Ставка — 17%. Что дальше?

На минувшей неделе ЦБ снизил ключевую ставку до 17%. Относительно дальнейшей траектории ставки на текущий момент имеется очень большая неопределённость: уже в октябре мы, вероятно, увидим значительный «ястребиный» пересмотр её прогноза.

  На заседании в минувшую пятницу российский ЦБ снизил ключевую ставку (КС) на 1 процентный пункт (п.п.), до 17%. Участники финансовых рынков и подавляющее большинство аналитиков ожидали более сильного снижения: на 2 п.п., до 16%.

Такие ожидания возникли из-за того, что на июльском заседании КС была снижена сразу на 2 п.п. и, плюс к тому, опубликованный по итогам заседания макропрогноз допускал очень оптимистичную траекторию движения ставки в ближайшие месяцы: снижение на 2 п.п. в сентябре и по 1 п.п. в октябре и декабре. А поскольку ситуация с текущей инфляцией пока ещё остается благоприятной, рынок решил, что ЦБ будет снижать ставку максимально быстро.

Неудивительно, что решение регулятора вызвало распродажу на рынках российских акций и гособлигаций: по итогам дня индекс Мосбиржи обвалился почти на 2,4%. На самом деле, ничего неожиданного и нелогичного в решении регулятора не было. В нашей недавней статье «Чего ждём от заседания ЦБ?» («Правда», №98, 09.09.2025) мы прогнозировали именно такое решение — снижение до 17%.

Более того, в указанной статье мы писали, что «не удивимся, даже если ЦБ в этот раз оставит КС неизменной на уровне 18%». Этот прогноз тоже оказался недалёк от истины. По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, регулятор на заседании обсуждал два варианта: снизить КС до 17% или оставить неизменной на уровне 18%, а вариант снижения до 16% даже не рассматривался.

Вообще, риторика главы регулятора на пресс-конференции была весьма жёсткой: проинфляционные факторы преобладают, дальнейшее снижение ставки не предопределено, при будущих решениях по ставке регулятор будет смотреть на поступающую информацию.

Приведённые Набиуллиной аргументы в пользу более осторожного смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) в целом совпадают с тем, на что мы указывали в наших недавних публикациях. Это и ускорение темпов кредитования (см. подробнее указанную выше статью), и повышенные инфляционные ожидания (о том, почему это важно, см. «Хрупкий триумф», «Правда», №77, 22.07.2025), и рост дефицита федерального бюджета (см. «Бюджет пошёл вразнос», «Правда», №86, 12.08.2025).

Пожалуй, единственное существенное отличие нашего видения ситуации от того, как её описывает регулятор, состоит в том, что ЦБ хотя и упоминает наблюдавшуюся в преддверии заседания «волатильность курса рубля» (на самом деле, это был обвал; см. ниже), но не акцентирует на ней внимания как на важнейшем проинфляционном факторе на будущее. На это есть формальная причина: согласно его собственным правилам регулятор не может давать публичных прогнозов курса рубля, а значит, не может и ссылаться на эффекты от большой девальвации, которая ещё не реализовалась.

Мы же, в отличие от ЦБ, подобными правилами не стеснены, так что можем поделиться нашим прогнозом о том, что девальвация продолжится и что она будет идти достаточно быстро (уже в ближайшие месяцы мы увидим курс выше 90 рублей за доллар). В этом прогнозе мы не оригинальны: почти все аналитики и участники финансовых рынков ожидают чего-то подобного.

Почему мы так уверены в будущем ослаблении рубля? Дело в том, что российскую валюту до недавнего времени удерживали от ослабления высокие процентные ставки, и это работало даже в ситуации, когда все знали, что рубль переоценён, и ждали его девальвации. Ведь рубли можно было с минимальным риском разместить с доходностью 20% и даже выше (на банковских депозитах или в фондах денежного рынка). Поэтому вложения в валюту оказались бы более прибыльными, чем рублёвые вложения, только в случае резкого обвала рубля, насчёт неизбежности которого столь однозначной уверенности у людей уже не было. Иными словами, до начала цикла снижения ставок доходность рублёвых инвестиций перевешивала потенциальную выгоду от девальвации, на которую можно было рассчитывать, держа средства в валюте.

В частности, при высоких процентных ставках экспортёры продавали больше валютной выручки, чем от них требовалось по правилам. Напомним, до середины августа крупнейшие российские экспортёры были обязаны возвращать в Россию не менее 40% иностранной валюты, полученной от торговли за рубежом, и продавать на внутреннем рынке не менее 90% из этих средств.

Когда в середине августа правительство отменило обязательную продажу валютной выручки экспортёрами, оно приводило в обоснование именно этот факт: нормативы по обязательной продаже валютной выручки не имеют смысла, поскольку экспортёры и так её продают гораздо больше норматива. О том, что повышенные продажи выручки были обусловлены высокими процентными ставками, которые уже остались в прошлом, правительство умалчивало. Мы не склонны думать, что они этого искренне не понимали; они целенаправленно стремились ослабить рубль — под влиянием лоббистов и ради наполнения федерального бюджета (см. «Нужен ли нам слабый рубль?», «Правда», №65, 24.06.2025).

Так что теперь ситуация для российской валюты изменилась: с одной стороны, доходность безрисковых рублёвых инструментов существенно снизилась; с другой — обязательная продажа валютной выручки полностью отменена.

Комбинация этих двух условий приведёт к тому, что экспортёры теперь будут продавать значительно меньше валюты, что для нашего «тонкого» валютного рынка будет весьма значимым фактором. Начало этого процесса мы уже увидели в статистике за август.

Плюс к тому объёмы импорта пошли в рост из-за адаптации импортёров к введённым зимой санкциям против трансграничных расчётов и из-за роста потребительского спроса на фоне снижения процентных ставок. Растущий импорт также будет давить на курс рубля.

Кстати, на минувшей неделе мы как раз имели наглядную иллюстрацию того, сколь значимым для валютного курса является уровень процентных ставок. На негативных политических новостях и на оптимистичных ожиданиях снижения КС до 16% произошёл обвал рубля: за четыре дня с понедельника по четверг курс доллара вырос с 81 до 85 рублей за единицу американской валюты (доходя до 85,8 рубля за доллар). Однако после объявления решения регулятора о более умеренном снижении ставки курс рубля отыграл значительную часть потерь: по итогам пятницы рубль укрепился на 2,5% до отметки 83,3 рубля за доллар.

Сентябрьское заседание ЦБ было промежуточным, то есть по его итогам не было обновления макропрогноза и прогноза дальнейшей траектории ключевой ставки. Пока считается актуальным макропрогноз, опубликованный по итогам июльского опорного заседания.

Как мы помним, этот документ готовился на пике оптимизма в отношении «триумфальной победы над инфляцией» (см. указанную выше статью «Чего ждём от заседания ЦБ?»). С тех пор ситуация изменилась, и ясности пока нет. В условиях повышенной неопределённости ЦБ предпочёл подождать с серьёзными решениями и поступил максимально осторожно. Ставка была снижена. Если бы она осталась на уровне 18%, для рынков на фоне их зашкаливающего оптимизма это было бы шоком. Но снижена она была на минимально возможный шаг, ибо на текущих, относительно высоких уровнях движение ставки с шагом меньше 1 п.п. или на дробную величину обычно не практикуется.

Серьёзные решения были по существу отложены до обновления макропрогноза на опорном октябрьском заседании, тем более что тогда (в конце октября) у регулятора будет гораздо больше ясности по многим ключевым вопросам.

Во-первых, станут более понятны новые процессы в динамике кредитования: действительно ли оно вступило в период бурного роста уже при текущем уровне ставок (данные за июль и оперативные данные за август говорят именно об этом). Во-вторых, будет видно, как быстро ослабляется рубль. А в-третьих, станет понятна ситуация с дефицитом федерального бюджета, которая сейчас является максимально неопределённой. О последнем факторе имеет смысл сказать особо.

В упомянутой выше статье «Бюджет пошёл вразнос» мы писали о взрывном росте дефицита федерального бюджета в июле. Посмотрим, что происходило с ним в августе. На первый взгляд — ничего плохого: по итогам месяца имеем профицит федерального бюджета в размере 686 млрд рублей.

Однако на самом деле августовский профицит — это просто влияние сезонности: в августе расходы бюджета традиционно самые низкие в году, а доходы, напротив, сравнительно высокие, так как в этом месяце в бюджет поступают дивиденды от госбанков и госкомпаний. В прошлом году по итогам августа профицит федерального бюджета был гораздо выше — 1071 млрд рублей.

Что касается расходов, то сравнение с прошлым годом тоже не показывает ничего хорошего. Расходы федерального бюджета в августе 2025 года оказались на 23,2% выше, чем в августе 2024 года. Это очень большой рост расходов — гораздо выше инфляции. Та же картина будет, если мы сравним расходы за 8 месяцев с начала нынешнего года с соответствующим периодом прошлого года: здесь имеем рост расходов на 21,1%.

Напомним, в текущей версии закона о федеральном бюджете на 2025 год по итогам года заложен рост расходов всего лишь на 5,3% по сравнению с прошлым годом. Чтобы уложиться в годовой план по расходам, в оставшиеся четыре месяца надо будет их сократить на 16% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года (мы используем оценку от ТГ-канала MMI). Причём это сокращение на 16% — в номинале; в реальном выражении (с учётом инфляции) получается гораздо больше. Такое драконовское сокращение в принципе невозможно, а значит, федеральный бюджет будет существенно пересмотрен в сторону увеличения дефицита.

Этот пересмотр как раз и произойдёт в конце сентября, когда правительство представит проект бюджета на следующий год. То есть к своему следующему заседанию регулятор будет иметь информацию о том, что дефицит федерального бюджета стал гораздо больше, чем предполагалось ранее. А это важнейший проинфляционный фактор, который ЦБ обязательно учтёт при составлении обновлённого макропрогноза.

Так что весьма вероятно, что на октябрьском заседании ЦБ возьмёт паузу в цикле снижения ключевой ставки. Более того, с высокой вероятностью октябрьский прогноз дальнейшей траектории ключевой ставки будет значительно более «ястребиным», чем формально актуальный на сегодняшний день июльский. Скорее всего, о сценарии «снижения КС до 14% к концу года», на который до сентябрьского заседания ЦБ ориентировалась российская финансовая система, можно будет забыть.

Татьяна КУЛИКОВА, экономист.