Как из локальной проблемы вырос глобальный кризис

Среди фундаментальных объяснений причин нынешнего кризиса все более популярным становится мнение о том, что жадное накопление валютных резервов в развивающихся странах в сочетании с рекордно низкими процентными ставками в США и слабым финансовым регулированием породили отчаянную «погоню за доходностью», – ненадежные финансовые инструменты, а порой и откровенное мошенничество.

Такая точка зрения помогает ответить на главный вопрос: почему небольшие вспышки на рынке второсортной ипотеки subprime привели к взрыву страшной пороховой бочки, и локальная проблема стала глобальной за столь короткий срок.

В этой колонке я изложу теорию, которая дает концептуальное обоснование данной точки зрения. Особое внимание при этом уделяется слабым местам ликвидных финансовых инструментов, о которых уже давно говорится в финансовой литературе. Ради конкретики я сосредоточусь на ФРС США и абстрагируюсь от международных аспектов, за исключением тех случаев, когда они действительно необходимы.

ФИНАНСОВАЯ КОНЦЕПЦИЯ

Доводы изложены в восьми взаимосвязанных пунктах:

1. Во-первых, кризис 1997 – 1998 годов в Азии и России показал развивающимся странам, насколько выгодно иметь большие золотовалютные резервы, благодаря которым можно защитить национальную финансовую систему, не обращаясь к МВФ. На существование мотива самострахования указывают последние практические исследования, хотя, начиная с 2002 года, накопление резервов в развивающихся странах могло быть связано и с другими факторами.

Я подозреваю, что одним из важных факторов была боязнь укрепления валюты из-за: (a) политики «дешевых денег», которую ФРС проводила после кризиса доткомов, и (b) ощущения, что мотив самострахования исчерпал себя, и это может привести к резкому обвалу доллара по отношению к валютам развивающихся стран.

2. Позвольте мне сделать несколько упрощений. Я буду исходить из того, что резервные деньги – это американская валюта и казначейские векселя, то есть краткосрочные гособлигации США. Пусть s – это номинальная процентная ставка по резервным деньгам. Когда спрос на международные резервы растет, ФРС может либо скорректировать объем предложения, либо понизить ключевую процентную ставку (которую я приравниваю к s).

3. Теперь введем частный сектор как производителя резервных денег и, как я предполагаю, виновника неустойчивости финансовой системы.

Ценные бумаги, обеспеченные активами, и облигации CDO, обеспеченные различными долговыми обязательствами, отличаются от казначейских векселей, но все же куда ближе к резервным деньгам, чем базовые активы, которыми они обеспечены. Таким образом, можно считать, что развитие подобных инструментов помогает создать так называемые (резервные) квазиденьги.

Создание квазиденег обходится недешево; часть затрат связана с тем, что квазиденьги конкурируют с официальными резервными активами. Когда ставка s сокращается (особенно, если s снижается быстрее, чем инфляция, как это происходило в США), предельная стоимость создания квазиденег уменьшается, стимулируя рост предложения этих квазиденег.

Следовательно, увеличение спроса на международные резервы в сочетании с низкой процентной ставкой по резервным деньгам (s) приводит к росту предложения квазиденег. Эффект низкой ставки s усиливается из-за мягкого финансового регулирования и ожиданий господдержки в случае системного кризиса (подробнее об этом будет сказано ниже). Без этого увеличение предложения вряд ли было бы столь существенным.

4. Как правило, квазиденьги могут появиться при наличии несоответствия валют или сроков погашения активов и пассивов.

К примеру, банковские депозиты – это вид квазиденег, срок погашения которых ближе, чем срок погашения размещенных средств банка. Следовательно, чтобы они обладали свойствами денег, необходимо, чтобы лишь небольшое количество вкладчиков одновременно изымало из банка свои депозиты. Если пойдут слухи о том, что вкладчики в массовом порядке пытаются забрать свои средства, всем владельцам вкладов захочется сделать то же самое, что приведет к краху многих банков и лишит депозиты их денежных свойств. Это и стало одной из основных причин создания центробанков.

5. Теперь мы знаем, что новые финансовые инструменты были частично застрахованы банками с помощью, к примеру, структурных инвестиционных компаний. Этот факт, похоже, сильно удивил многих наблюдателей и регуляторов, которые думали, что секьюритизация позволила снять все риски коллапса подобных инструментов с балансов банков. Однако, немного подумав, регуляторы должны были бы понять, что такой перенос риска не мог быть абсолютным, поскольку банки всегда могут сесть на шею центробанку, особенно в случае системного кризиса, что и произошло на самом деле.

6. При таком раскладе, в случае массового изъятия квазиденег, от банков потребуют выполнения условий страховых соглашений, и центробанки будут вынуждены прийти им на помощь.

К сожалению, из-за самой природы своих мандатов центробанки вмешались лишь тогда, когда обыкновенные банки оказались на грани краха от того, что страховые соглашения вступили в силу, а у них не было средств, чтобы выполнить их условия. На тот момент доверие к квазиденьгам уже было потеряно, и финансовая система оказалась в ситуации, когда предложение квазиденег практически прекратилось.

Резюме 1 – 6 пунктов:

Подводя итоги, можно сказать, что рост спроса на международные резервы вкупе с низкими процентными ставками в США и мягким финансовым регулированием мог спровоцировать масштабное предложение квазиденег, уязвимых перед спекулятивной атакой. Вероятность массового бегства из новых инструментов считалась низкой, но все же была значительно выше, чем из банковских депозитов.

В конце концов, центробанки выявили источник финансовых проблем, однако к тому времени доверие к финансовому сектору уже было подорвано. Наступил кризис ликвидности, в результате чего активизировались дефляционные силы.

ВЛИЯНИЕ НА РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР

Теперь рассмотрим ситуацию в нефинансовом, или реальном секторе.

7. Удержание банков и других институтов на плаву еще не гарантирует, что процесс кредитования возобновится, и кредитные потоки придут в норму. Есть три независимые причины «пересыхания» кредитных потоков.

Во-первых, еще до кризиса часть кредитов была привязана к инструментам, которые сейчас недоступны или совершенно потеряли свою привлекательность.

Во-вторых, снижение цен может привести к дефлированию долга, о котором писал Ирвинг Фишер, и многочисленным банкротствам.

В-третьих, часть квазиденег была связана с ценными бумагами, обеспеченными активами; по мере исчезновения у них свойств денег, относительная стоимость активов, лежащих в их основе (например, недвижимости), снижается, что приводит к сокращению обеспечения и, следовательно, оказывает еще большее давление на кредитные рынки.

8. Неожиданное прекращение кредитования оказывает непосредственное влияние на реальный сектор, приводя к резкому снижению расходов в частном секторе. В частности, значительное сокращение кредитов на пополнение оборотного капитала приводит к существенному уменьшению инвестиций и занятости.

Более того, поскольку маловероятно, что сокращение расходов будет равномерным во всех секторах экономики, неожиданное прекращение кредитования может стать причиной резких изменений относительных цен, что еще больше усложнит финансовый ландшафт. Появятся «плохие долги» – однако, это может быть следствием коллапса квазиденег, а не чрезмерной закредитованности компаний.

ВЫВОДЫ ДЛЯ ПОЛИТИКОВ

Можно сделать шесть наиболее важных для политики выводов:

1. Финансовые инновации и «пузыри» могут возникнуть из-за чересчур мягкой денежно-кредитной политики и слабого регулирования финансовой отрасли.

2. Не все «пузыри» одинаковы. Самыми опасными, вероятно, являются «пузыри», которые затрагивают банковскую систему, поскольку они могут стать причиной неожиданного прекращения банковского кредитования, из-за чего, в частности, заметно сократится оборотный капитал.

3. Сейчас понятно, что для того чтобы предотвратить дефляцию в первой половине 2000-х годов, ФРС следовало перейти к количественному смягчению денежно-кредитной политики (увеличения предложения денег – Slon.ru), вместо того чтобы в течение длительного времени держать процентные ставки на низком уровне. Однако такой шаг свидетельствовал бы о радикальном отказе от традиционной практики центробанка, и, по всей вероятности, его было бы сложно обосновать и даже объяснить в отсутствие глубокого кризиса.

Тем не менее, в дальнейшем ФРС (или кто бы там ни стал ее преемником) должна включить количественное смягчение в арсенал своих инструментов даже в нормальных условиях и использовать его в ответ на резкий рост спроса на резервные деньги. Для этого ФРС, к примеру, может ввести правило, согласно которому нужно будет переходить к количественному смягчению монетарной политики, если ключевая процентная ставка достигнет нижней границы, превышающей ноль. Нижняя граница, например, может определяться как сумма долгосрочной предельной производительности капитала и целевой инфляции.

4. Во время финансовых кризисов, мягкой монетарной и бюджетно-налоговой политики может быть недостаточно. Может потребоваться агрессивная кредитная политика. Поскольку в период кризиса кредитные рынки работают с перебоями, центробанк может быть вынужден напрямую кредитовать стратегические сектора, как это несколько раз происходило в Бразилии.

5. Кризис – не время для ужесточения финансового регулирования. Оно может привести к еще большему сжатию кредита и усугубить и без того опасные последствия кредитного кризиса.

6. Предыдущее замечание снижает ценность любых жестких заявлений, сделанных в «мирное время», о том, какова будет политика в период кризиса (например, обещаний не выручать компании). Однако именно в нормальные времена нужно обезвреживать финансовые бомбы.

Основная трудность заключается в том, что финансовый сектор постоянно развивается, и регуляторы должны опережать время. Поэтому желательно, чтобы у регулирующего органа было подразделение, пристально следящее за развитием событий на рынке капитала.

Принимая во внимание процесс глобализации, необходимо координировать решение этой задачи с регуляторами других стран. И здесь ключевую роль могут сыграть Банк международных расчетов и МВФ.