Комментарий к решению ФРС

Комитет по открытым рынкам (FOMC) Федеральной резервной системы США принял судьбоносное решение о параметрах денежной политики на ближайшие два месяца. Его детали и обсуждение мы дадим чуть позже, а пока – несколько слов об обстоятельствах, в рамках которых оно должно было быть принято. Первым из них является рост потребительской инфляции в США. Еще осенью она была очень низкой (данные октября – 0.1% в месяц), но затем стала расти, достигнув в феврале 0.5% по официальным данным (в реальности, как это обычно для США, несколько больше). Мартовские данные – те же 0.5%, но это с учетом сезонной корректировки, а в реальности цифра существенно больше.

С точки зрения чистой монетарной теории, это – нонсенс, поскольку потребительский спрос в США не растет, скорее даже, падает. Собственно, совокупный спрос как раз падает, но сильнее всего от этого страдает рынок недвижимости, состояние которого в расчетах потребительской инфляции в США не используется. Скорее всего, здесь имеет место инфляция издержек, не признаваемая монетарной теорией, связанная с тем, что издержки реального сектора растут из-за роста цен на спекулятивные товары, и его возможности по принятию этих издержек на себя оказались в конце прошлого года исчерпаны.

Второе обстоятельство – как раз падение рынка недвижимости (до кризиса – крупнейшего по затратам домохозяйств рынка в стране) и падение потребительской уверенности граждан. Это совершенно естественно в ситуации снижения кредитования домохозяйств и падения реально располагаемых доходов населения, но рассчитывать на рост экономики в такой ситуации достаточно наивно.

С точки зрения теории, рост инфляции требует ужесточения денежной политики (то есть увеличение стоимости кредита), падение потребительской уверенности – ее смягчения, то есть снижения стоимости кредита. Поскольку для банков она и так, фактически, равна нулю (учетная ставка ФРС уже два с половиной года находится в диапазоне 0-0.25%), речь идет об эмиссионных программах ФРС, среди которых главная - программа QE2 (которую злые языки называют КУ-КУ), общим объемом 600 миллиардов долларов, которая заканчивается в конце июня.

Как понятно, две задачи одновременно решить нельзя (хотя продолжать эмиссию одновременно повышая ставку – вполне возможно), и это значит, что любое решение ФРС, так или иначе, стимулировало бы те или иные негативные тенденции. Какое же решение принял Комитет по открытым рынкам? Приведем текст Сергей Егишянца: «Ставки на месте, текст меморандума чуть-чуть оптимистичнее оценивает экономику и несколько серьёзнее воспринимает инфляцию. Резюмирующая часть мало отличается от предыдущих: с одной стороны, сказано, что Фед будет оценивать уже не размер программы выкупа облигаций, а состав и количество бумаг на своём балансе - т.е. сделан намёк на возможное впоследствии избавление от части ранее купленных бондов; с другой стороны, FOMC не решился чётко заявить о том, что близится окончание QE-2 и что никаких QE-3 не будет - просто сказано, что намеченная программа (600 млрд. до конца июня плюс реинвестирование) будет выполнена полностью. В целом всё сбалансировано и слегка менее жёстко, чем опасались многие перед заседанием - поэтому фондовый рынок немного подскочил, а доллар припал; впрочем, пока все движения умеренные. Голосование было единогласным...»

Что можно сказать еще? Что отказ от ужесточения денежной политики означает неминуемый рост потребительской инфляции (если, конечно, верна гипотеза о том, что это инфляция издержек). Это значит, что нужно выходить из долларовых активов (казначейки, в первую очередь) и переходить в защищенные от инфляции активы.

И действительно, золото и серебро выросло, про доходность казначеек имеет смысл говорить через несколько дней. Что касается фондового рынка, то его обрадовало то обстоятельство, что «КУ-КУ» досрочно не закончат, и, возможно, объявят и «КУ-КУ-КУ». 
Более того, если темпы роста инфляции продолжатся (что наиболее вероятно), то к июню мы будем иметь месячную инфляцию 1.5-2%, что неминуемо заставит ФРС на своем заседании в июне все-таки принять решение об ужесточении денежной политики, новой программы QE3, конечно, в этих обстоятельствах не будет.

С другой стороны, нынешний масштаб эмиссии уже не обеспечивал стимулирования экономики. Продолжение эмиссионной программы, конечно, дело хорошее, но этого явно недостаточно. И это значит, что потребительские расходы к июню подойдут еще более угнетенными, чем сейчас.

По итогам заседания FOMC, глава ФРС Бен Бернанке дал интервью (это что-то новое в практике ФРС, но уж больно важное решение было сегодня), на котором должен был объяснить свое решение, фактически, отстраниться от выбора той или иной политики. Бернанке, действительно, привел некоторые аргументы, которые, возможно, кого-то удовлетворят. Во-первых, он сказал, что пока не понятно, можно ли стимулировать рост занятости без увеличения инфляционных рисков. Фактически, он усомнился в том, что программа QE2 малоэффективна и дал понять, что она еще может дать какой-то позитивный эффект. С моей точки зрения – сомнительный аргумент.

Во-вторых, Бернанке сказал, что если инфляционные ожидания вырастут, у ФРС не будет другого выхода, кроме как действовать. Это и так понятно – если потребительская инфляция продолжит свой рост, он должен будет поднимать ставку, если, конечно, покажет этот рост в официальных данных.

В-третьих, и. наверно, в главных, он сказал, что ФРС начнет ужесточать денежную политику, когда вырастет потребление. То есть, иными словами, он верит в то, что эмиссионное стимулирование экономики все-таки даст свой результат, после чего можно будет и с инфляцией бороться. Аргументов в пользу такого развития событий Берданке не привел, но, скорее всего, оно описывается в рамках тех математических моделей, которые использует ФРС. Хотя и не исключено, что дело тут в давнем утверждении Милтона Фридмана (носящем, отчасти, мистический характер), что если все время стимулировать экономику эмиссией, то рано или поздно она начнет расти. И мне кажется, что эта вера и есть главная причина решения Бернанке.

Вот здесь нам есть что сказать. Дело в том, что наш подход к описанию современной экономики, основанной на анализе спроса, а не производства, современными монетаристами не приветствуется. Но как раз он показывает, что эмиссия не может дать результата, поскольку спрос много выше того уровня, которые обеспечивается реально располагаемыми доходами населения. Если бы экономика была в равновесном состоянии, эмиссия дала бы результат, но не сегодня. А сегодня, до того, пока спрос не придет в равновесное состояние с доходами домохозяйств, эмиссия эффекта не даст.

Это значит, что желаемого руководством ФРС результата, роста спроса, не будет. То есть, к июньскому заседанию FOMC’а ФРС придет не просто с более высоким уровнем инфляции, но и с еще более низким уровнем совокупного спроса. Решение будет еще более тяжелым – и тут уж уклониться от его принятия будет невозможно.