Кредитный кризис: что дальше?

Текущий кредитный коллапс на мировых рынках стал результатом одновременного действия ряда факторов. Как и при прошлых финансовых кризисах, этот набор факторов носит уникальный характер и не встречался ранее

На денежных рынках после лихорадки августа-сентября сохраняется высокий уровень процентных ставок. Крупнейшие банки и инвестиционные фонды сообщают о растущих списаниях в связи наличием обесценившихся ценных бумаг в своих портфелях. Аналитики инвестиционного банка Goldman Sachs предсказывают сокращение кредитов в мире на $2 трлн в связи с убытками банковского сектора. Текущий кредитный коллапс на мировых рынках стал результатом одновременного действия ряда факторов. Как и при прошлых финансовых кризисах, этот набор факторов носит уникальный характер и не встречался ранее. Длительный период избыточной ликвидности и низких процентных ставок вылился в существенное снижение стоимости финансовых ресурсов для инвесторов. Часть из них решила принять дополнительные риски для повышения доходности. Однако зачастую, как в случае с бумагами ипотечного сектора США, риски, видимо, были серьезно недооценены. До поры до времени такое положение было поддержано устойчивым и синхронным ростом мировой экономики, благоприятными финансовыми условиями и притоком капитала в развитые страны.

ВСЕОБЩИЕ НЕПРИЯТНОСТИ

Стремительный рост новых сегментов финансового рынка: облигаций, обеспеченных активами, и структурированных финансовых продуктов (в первую очередь CDO) — в основных финансовых центрах стимулировали как предоставление займов благодаря калибровке и распылению рисков между большим количеством инвесторов, так и получение их за счет повышения ликвидности и доступности кредита. Спреды корпоративных облигаций и облигаций развивающихся стран упали до рекордно низких уровней, фондовые рынки быстро росли в большинстве стран.

Отдельным сегментом финансового рынка, в котором недооценка принятого инвесторами рынка носила наиболее непропорциональный характер, стал сектор рискованного ипотечного заимствования США (высокорискованные сегменты subprime и Alt-A). Уровень просрочки платежей по этим категориям ипотечных кредитов оказался существенно выше, чем прогнозировали рейтинговые агентства. Это привело к неизбежному понижению рейтингов соответствующих ценных бумаг летом, когда данное несоответствие стало очевидным. И хотя уровень просрочки платежей по кредитам все еще находится ниже уровней 2001 и 2002 годов, сектор subprime, в котором сосредоточены основные риски, увеличился с тех пор в несколько раз. Проблема заключается в том, что помимо риска просрочки и дефолта недоучтенными оказались риск ликвидности (возможность реализации бумаг на рынке) и рыночный риск (вероятность повышения цены), который рейтинговые агентства напрямую не оценивают. В результате пересмотр уровня рисков по ипотечным бумагам subprime затронул ликвидность всего сегмента облигаций, обеспеченных активами, и краткосрочных коммерческих бумаг, а также другие связанные сегменты, такие, как рынок межбанковского кредитования. Те финансовые и нефинансовые компании, которые серьезно полагались на эти источники финансирования, оказались затронуты кризисом, даже если не имели никакого отношения к ипотеке и недвижимости. Исчезновение ликвидности в этих крупных сегментах финансового рынка вынудило центральные банки основных стран принять оперативные меры по предоставлению краткосрочных финансовых ресурсов. Хотя с момента начала кризиса в США обанкротилось несколько ипотечных компаний, закрылось несколько хедж-фондов, произошел «набег» на британский банк Northern Rock, ведущие американские банки объявили о сокращении прибылей, подверженность тех или иных финансовых институтов риску со стороны ипотечных бумаг остается во многом неясной, и это поддерживает нестабильность на рынке.

Центральные банки всех развитых стран помогали и продолжают помогать финансовой системе за счет предоставления краткосрочных ресурсов в той или иной форме, будь то операции на открытом рынке или репо. ФРС поэтапно снижает базовую ставку, чтобы облегчить доступ к кредиту. Эти терапевтические меры позволяют снизить накал страстей, но не решить фундаментальные проблемы. В следующем году, когда объем невыплат по ипотечным кредитам вырастет, это приведет к новому витку напряженности на финансовых рынках. Пока известно о двух инициативах по улучшению ситуации. Одна из них, объявленная тремя крупнейшими банками (Bank of America, Citigroup, JPMorgan Chase) и поддержанная министром финансов Генри Полсоном, заключается в создании «суперфонда», который покупал бы высококачественные ипотечные бумаги и поддерживал бы ликвидность на рынке. Такая мера, возможно, позволит поддержать рынки некоторое время, однако никак не решит проблемы самих базовых активов «плохих» ипотечных кредитов. Пока инициатива, предложенная еще в конце октября, в жизнь не претворена, так как не нашлось инвесторов, готовых рискнуть.

Новый план Полсона, озвученный президентом США Джорджем Бушем, предусматривает масштабную и быструю реструктуризацию займов для заемщиков, удовлетворяющих определенным критериям. Идея заключается в том, что заемщики, способные платить по текущим низким ставкам, но не способные платить по выросшим высоким, как и рефинансировать кредит самостоятельно, получат такую возможность.

То есть заимодавцы добровольно согласятся заморозить процентные ставки на низком уровне, по крайней мере на какое-то время. План вызвал оптимизм на рынках, но, конгда будет обнародован механизм его реализации, энтузиазм может поутихнуть. Более того, из-за достаточно жестких требований он затронет лишь небольшую часть заемщиков и не сможет оказать решающего влияния на динамику всего сектора.

ЧЕМ ЭТО АУКНЕТСЯ

Насколько спад в ипотечном секторе США затронет остальные сектора и отразится на экономике других стран? Влияние кризисных событий на мировую экономику будет зависеть в первую очередь от того, придут ли финансовые условия в устойчивую точку стабилизации или впереди еще более резкое и/или длительное ухудшение. Более вероятным (и благоприятным) сценарием представляются стабилизация рынков и некоторое ужесточение кредитных условий в соответствии с завершением текущего кредитного цикла. В этом случае негативные явления будут в большей асти локализованы в ипотечном и жилом секторе США. Это приведет к существенному замедлению темпов роста (но не к остановке) американской экономики до 1,8-1,9% в 2007 году по сравнению с 2,9% в 2006-м. Мировой рост будет, в свою очередь, поддержан растущим экспортом из азвивающихся стран: их темпы роста незначительно изменятся по сравнению с 2006 годом и составят 7,3-7,6%. С точки зрения развития финансовых рынков при благоприятном сценарии спреды корпоративных облигаций останутся примерно на текущем уровне, на 150-200 пунктов выше тех значений, которые наблюдались до кризиса. Фондовые рынки развивающихся стран восстановятся после потерь августа- сентября 2007-го и стабилизируются в 2008 году. Возможна реализация и негатив ного (хотя и менее вероятного) сценария в случае дальнейшего падения цен на жилье в США и ухудшения ситуации в ипотечном секторе. На наш взгляд, триггером такого варианта станет начало текущего года.

В этот период произойдет основной переход заемщиков категории subprime к новым, повышенным процентным ставкам, что приведет к росту затрат на ипотечные платежи. Какая часть заемщиков окажет ся неплатежеспособной, станет известно в начале 2008-го. В случае негативного развития ситуации и возникновения нового витка кризиса ликвидности экономический рост в США в наступившем году снизится до 0,5-0,8%. Возможны банкротства одного-двух крупных финансовых институтов, которые имеют высокую долю subprime в своих портфелях. Ухудшение кредитных условий и существенное замедление темпов роста вызовут падение на фондовых рынках развитых стран и повышение стоимости привлечения капитала более чем на 200 процентных пунктов для большинства участников. Также продолжится падение доллара в связи с замедлением американской экономики и ослаблением монетарной политики для поддержки ликвидности. Недостаток ликвидности приведет также к существенному падению практических всех фондовых рынков развивающихся стран. Мы считаем такой сценарий возможным, хотя и менее вероятным, чем «мягкая посадка» в 2008 году.

УРОКИ НА БУДУЩЕЕ

События последних месяцев убедительно показали слабость действующего механизма регулирования международной финансовой системы. Специфика и характер развития кризиса уже позволяют сделать некоторые выводы по поводу возможных изменений в экономической политике Запада и регулирования в сфере финансовых рынков. Развитие кредитного кризиса вновь поставило вопрос об ответственности монетарных властей. Традиционно они ответственны за инфляцию, а вопрос, в какой степени они способны предпринимать превентивные шаги и не допускать появления «пузырей» на отдельных рынках, остается открытым. Широкая практика секьюритизации активов повышает стимулы для инициаторов (банков) увеличиватьобъемы предоставляемых кредитов в ущерб их качеству. Рейтинговые агентства также испытывают сильный конфликт интересов, идущий вразрез с интересами инвесторов, что отчасти объясняет серьезную недооценку риска ипотечных ценных бумаг.

Необходимо расширение регулирования и введения обязательств по предоставлению информации для основных участников финансовых рынков, включая хедж-фонды и фонды частного капитала, так как именно ограниченность информации о деятельности нерегулируемых небанковских финансовых организаций привела к коллапсу рынка краткосрочных коммерческих бумаг финансовых организаций в США. Баланс между рыночной дисциплиной и регулированием в свете последних событий необходимо пересматривать. Финансовые инновации и создание новых инструментов, с одной стороны, облегчили финансовые условия и распределение риска, с другой — привели к появлению новых категорий рисков, которые сложно оценивать и которыми сложно управлять. Необходимо также предпринимать меры по повышению глобальной финансовой стабильности. Кризис показал, как относительно небольшой сектор экономики (ипотечные займы категории subprime) в одной стране (США) могут вызвать потрясения на всех финансовых рынках, включая и развитые, и развивающиеся страны. Видимо, такие меры потребуют координации действий и сотрудничества регулирующих органов разных государств.