http://blogberg.ru/blog/tama/33561.html

Действительно ли ситуация в экономике и финансовом секторе Западной Европы находится в целом под контролем, как уверяют многие представители Евросоюза? Или же проблемы региона переходят в новую, более опасную стадию?

Некоторые люди не верят в реальность нынешнего кризиса, как не верили в реальность войны некоторые британцы в период с сентября 1939 года по весну 1940 года. В отличие от развивающихся стран, в прошлом переживавших кризис, Европа не движется к краху стремительно. Однако главный фактор, позволяющий кризису в Европе разворачиваться постепенно -наличие и привлекательность единой валюты — одновременно является предвестником грядущей волатильности. Надвигается буря.

Признаком классического кризиса на развивающихся рынках — например, в Азии в 1997-1998 годах или в Латинской Америке много раз до и после этого — является потеря уверенности в том, что местные заемщики смогут выплачивать долги иностранным кредиторам. Многие обязательства номинированы в иностранной валюте, и снижение доверия приводит к падению обменного курса, что усложняет задачу выплаты долга. Нагрузка еще больше увеличивается в случае повышения процентных ставок в целях стабилизации курса. В случае дефолта компаний возникают опасения по поводу платежеспособности местных банков и правительств. Вызванное этим бегство инвесторов подрывает благосостояние государства с несоразмерными последствиями для рядовых граждан.

Особенность нынешней ситуации в Европе заключается в наличии евро. Поскольку евро является второй мировой резервной валютой после доллара, активы в евро пользуются спросом у инвесторов во всем мире. Это значит, что почти все корпоративные, потребительские и государственные заимствования в еврозоне номинированы в евро, поэтому региону вряд ли грозит классический спиралеобразный спад, характерный для развивающихся рынков.

Обесценение евро

Если евро подешевеет, долговая нагрузка не возрастет. На самом деле, обесценение евро в целом выгодно реальному сектору экономики, поскольку приведет к росту экспорта и облегчит конкуренцию с импортными товарами.

Однако бегство инвесторов из отдельных стран еврозоны все же возможно. Если у вас есть вклады в евро в банках Греции, Испании или Италии, вы можете перевести свои средства в банк Германии или какой-либо еще страны. Евро есть евро. Небольшие издержки на операцию по переводу средств — и ваши деньги уже хранятся в любой другой части еврозоны, где вам удобнее или спокойнее их держать в данный момент.

В США ситуация иная. Даже если вы убеждены, что какому-либо штату вот-вот грозит финансовый крах, вклады все равно будут защищены на федеральном уровне. Бегство, разумеется, возможно и в США. Осенью 2008 года инвесторы в массовом порядке выводили средства из фондов денежного рынка и держались подальше от компаний вроде Goldman Sachs Group Inc. и Morgan Stanley. Но это было бегство из широких категорий активов или из бумаг конкретных фирм.

Бег в гору

Любое бегство вкладчиков в Европе будет происходить в пределах еврозоны и от банка к банку, а не из евро и европейских активов в целом. Это будет бегством в гору, чтобы спастись от воображаемого потопа, грозящего конкретной стране или конкретному банку.

Текущее перераспределение денежных потоков в еврозоне в пользу Германии и сходных с ней государств — среди прочих в эту группу входят Нидерланды и Люксембург — не было бы проблемой, если бы банки, получающие средства, хотели бы иметь тот же портфель активов периферийных стран, что и банки, теряющие депозиты. Однако они не хотят.

Помимо отсутствия полной финансовой интеграции — это означает, что германские банки, почти по определению, не так хорошо представлены в Италии, как итальянские банки -злополучная система взвешивания рисков в рамках требований “Базель-2” еще больше осложняет ситуацию, подталкивая европейские банки к чрезмерному кредитованию местных правительств и создавая условия именно для такого бегства.

Недочеты Базеля

Самым существенным недочетом требований Базельского комитета является то, что ценные бумаги с рейтингом “ААА” и гособлигации (с рейтингом даже ниже “AAA”) рассматриваются как безрисковые.

В большинстве случаев считается, что банки несут наименьший риск по бумагам, выпущенным правительством их страны, — когда греческий банк кредитует греческое правительство, итальянский — итальянское, и так далее. (Дополнительную
информацию о требованиях к капиталу и Базеле в общем вы найдете в блестящей работе Мартина Хеллвига.)наименьший риск по бумагам, выпущенным правительством их страны, — когда греческий банк кредитует греческое правительство, итальянский — итальянское, и так далее. (Дополнительную информацию о требованиях к капиталу и Базеле в общем вы найдете в блестящей работе Мартина Хеллвига.)
Объем активов

Возьмем, к примеру, балансовый отчет бельгийской группы Dexia SA — намеренно не обращаясь к более сомнительным финансовым организациям. (Здесь можно найти пресс-релиз компании о результатах финансовой деятельности за второй квартал, начинайте со стр. 11.) По состоянию на 30 июня суммарный объем активов Dexia составлял немногим более 517 миллиардов евро, а объем активов, взвешенных с учетом риска, — таких, по которым регуляторы требуют резервировать средства, — всего лишь 127 миллиардов евро. Велико ли у Dexia отношение долга к собственному капиталу? Если оценивать балансовый отчет группы как показатели любой нефинансовой компании, ответ будет однозначным — да: активы в 74,5 раза превышают акционерный капитал.

И все же, согласно нормативам “Базель-2”, подкрепленным в правилах “Базель-3”, которые регуляторы согласовали в прошлом году, Dexia является банком с достаточным уровнем капитала, поскольку многие ее активы считаются фактически безрисковыми. Следуя этой логике, коэффициенты взвешивания означают, что суверенные облигации абсолютно не подвержены риску дефолта или потери стоимости. Снижение стоимости безрисковых активов Dexia даже на 1 процент свело бы на нет акционерный капитал банка.

Взвешивание рисков

Исходя из правил взвешивания рисков, мы можем с уверенностью предположить, что Dexia является держателем большого объема суверенных облигаций Бельгии. Уточним: несмотря на некоторые тревожные сигналы, правительство Бельгии в настоящий момент не испытывает проблем с платежеспособностью. Dexia всего лишь является примером того, как неверная оценка риска создает как макроэкономическую уязвимость, подталкивая местные банки к кредитованию таких слабых стран, как Греция и Португалия, так и условия для катастрофического бегства вкладчиков из банков отдельных государств еврозоны.

Такое бегство приведет к ужесточению условий кредитования и повышению стоимости заимствований для стран, оказавшихся в сложной ситуации.

Сокращение кредитования

В условиях перераспределения депозитов от проблемных стран периферии к таким государствам, как Германия, естественным будет снижение объемов кредитования и усиление опасений по поводу ликвидности периферийных банков. Напряженность на рынке банковского фондирования сможет снять лишь Европейский Центробанк. К ЕЦБ все чаще будут обращаться за кредитами те правительства, которые больше не смогут размещать долговые обязательства в пользу национальных банков.

Для банков и правительств потеря ликвидности является всего лишь симптомом основной болезни: слишком высоким стал риск недобросовестного поведения участников европейской финансовой системы, а накопленное долговое бремя оказалось непосильным. В недавней работе, написанной мной для Института международной экономики имени Петерсона совместно с научным сотрудником Лондонской школы экономики Питером Буном, я утверждал, что Европа должна сделать выбор между упорядоченной реструктуризацией долга и масштабной денежной эмиссией, которая увеличит риск недобросовестного поведения и, возможно, приведет к значительному ускорению инфляцию.

Этим летом европейские регуляторы продолжали двигаться в сторону дальнейшего смягчения монетарной политики, отказываясь прямо обсуждать реальные причины сложившейся ситуации. Маятник глобальной стабильности покачнулся.

(Саймон Джонсон является колумнистом Bloomberg View. В статье изложено его личное мнение.)