Всё выше, выше и выше

Российский ЦБ продолжает бескомпромиссную борьбу с инфляцией: прогнозы по траектории ключевой ставки в очередной раз существенно пересмотрены вверх. При этом в общественной дискуссии вокруг политики ЦБ произошёл качественный разворот: общество постепенно осознаёт, что с инфляцией бороться всё-таки надо, хоть это и непросто. Дискуссия постепенно переходит от критики «избыточной жёсткости» регулятора к конструктивному поиску путей поддержки приоритетных отраслей на период высоких ставок.

  Как известно, на заседании 25 октября ЦБ поднял ключевую ставку на 2 процентных пункта (п.п.) до 21%. Неожиданности в этом не было: как мы писали в недавней статье «Экономика замедляется, инфляция растёт» («Правда», №113, 15.10.2024), уже на тот момент мало кто из участников рынка сомневался, что на октябрьском заседании ставку поднимут до 20%, а может быть, даже и до 21%.

Вместе с тем, уже после того как указанная статья была опубликована, пришли новые тревожные данные об инфляции и инфляционных ожиданиях. В частности, появилась официальная оценка сезонно-сглаженной месячной инфляции за сентябрь от ЦБ — 9,8% в годовом пересчёте (обозначение: saar — seasonally adjusted annual rate). Она в точности совпала с появившейся раньше оценкой телеграм-канала ММI, на которую мы опирались при написании указанной статьи. Таким образом, официально подтвердилось, что текущая инфляция действительно заметно ускорилась, ведь в августе было «всего лишь» 7,5% saar.

Что касается инфляционных ожиданий, то и здесь мы видим резкий рост: по данным опроса «инФОМ», в октябре оценка инфляции, которую граждане ожидают через год, увеличилась до 13,4 с 12,5% месяцем ранее, причём инфляционные ожидания повысились у всех: у тех, у кого есть сбережения, и у тех, у кого их нет. Кроме того, значительно повысились и инфляционные ожидания предприятий.

В этих условиях подъём ставки до 21% стал выглядеть более вероятным сценарием, чем подъём до 20%. Так что ставка 21% мало кого удивила — во всяком случае из тех, кто внимательно следит за коммуникацией ЦБ и воспринимает её всерьёз (таких, кстати, становится всё больше: за последний год вера участников рынка в «железную волю» регулятора заметно укрепилась). Однако без сюрприза и на этот раз всё-таки не обошлось.

Дело в том, что октябрьское заседание ЦБ было опорным, то есть на нём не только принималось решение по ключевой ставке, но и был опубликован обновлённый макропрогноз. Опорные заседания проходят четыре раза в году: в феврале, в апреле, в июле и в октябре. На каждом из трёх предыдущих опорных заседаний регулятор резко пересматривал свой макропрогноз в сторону ужесточения; в частности, значительно сдвигались вверх прогнозные диапазоны по инфляции и по будущей траектории ключевой ставки.

Особенно значительный «ястребиный» пересмотр макропрогноза произошёл на предыдущем опорном заседании — в июле (мы подробно писали об этом в статье «Вот и восемнадцать!», «Правда», №82, 02.08.2024). Вот и теперь — на октябрьском заседании — ЦБ повторил июльский «ястребиный» поворот, ещё раз удивив рынок резким пересмотром планируемой траектории ключевой ставки. Похоже, удивлять рынок «ястребиными» виражами с макропрогнозом у регулятора уже становится традицией.

В новом макропрогнозе ожидаемый диапазон инфляции по итогам 2024 года сдвинут вверх с 6—7% до 8—8,5%. Теперь ЦБ допускает возможность подъёма ключевой ставки до 23% на декабрьском заседании, а ожидаемый диапазон средней ключевой ставки на 2025 год в базовом сценарии составляет 17—20% (в прошлом базовом сценарии было 14—16%). Параметры 2026 года тоже пересмотрены вверх: регулятор теперь ожидает инфляцию 4,5—5% по итогам года (в прошлом прогнозе было 4—4,5%), а средняя ключевая ставка за 2026 год теперь планируется на уровне 12—13%.

Конечно же, перед октябрьским заседанием ЦБ никто на российском финансовом рынке нисколько не сомневался, что макропрогноз будет пересмотрен, но столь значительный пересмотр траектории ключевой ставки для многих всё-таки оказался неожиданностью.

Дальше — больше. В минувшую среду 30 октября регулятор представил окончательный вариант «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и на период 2026 и 2027 годов» (далее «Основные направления ДКП»). Мы уже писали об этом документе пару месяцев назад, когда был опубликован его первый вариант («Правда», №96, 05.09.2024). В частности, мы говорили о трёх «альтернативных» сценариях макропрогноза, которые приводятся в указанном документе в дополнение к базовому сценарию, — дезинфляционном, проинфляционном и рисковом.

Как мы помним, рисковый сценарий подразумевает полный набор всего самого ужасного, что только можно себе представить: глобальный экономический кризис плюс усугубление геополитической напряжённости. Это самый плохой из всех сценариев, но хорошая новость в том, что вероятность его реализации крайне незначительна; во всяком случае, так считает ЦБ.

В изначальном варианте «Основных направлений ДКП» в рисковом сценарии среднее за 2025 год значение ключевой ставки планировалось в диапазоне 20—22%. Тогда это вызвало бурную реакцию в СМИ и в блогосфере, ведь мысль о том, что ключевая ставка может быть выше 20%, ещё пару месяцев назад многих приводила в шок, даже если речь шла о «крайне маловероятном» сценарии.

В новом варианте «Основных направлений ДКП» этот «шокирующий» диапазон перешёл из рискового сценария в проинфляционный, который ЦБ считает наиболее вероятным из трёх альтернативных. Теперь в проинфляционном сценарии средняя за 2025 год ключевая ставка ожидается в диапазоне 20—23%, при том что в изначальном варианте документа здесь был диапазон 16—18%.

А в рисковом сценарии диапазон средней за 2025 год ключевой ставки поднялся до 22—25%. Здесь, я подчёркиваю, речь идёт о среднем значении за год; в моменте ставка может быть гораздо выше.

В статье «Экономика замедляется, инфляция растёт» мы уже затронули тему влияния жёсткой ДКП на государственный бюджет и на экономику в целом. Что касается бюджета, рост ключевой ставки для него крайне негативен: он приводит к значительному росту расходов. Это и прямые расходы на субсидирование процентных ставок по льготным кредитам (львиную долю из которых занимает ипотека с господдержкой), и резкий рост стоимости обслуживания госдолга. Всё это мы подробно пояснили в указанной статье.

А сейчас мы подробнее посмотрим на влияние жёсткой ДКП на экономическую активность. Тем более что в последнее время общественная дискуссия на эту тему несколько изменилась: от прямых нападок на ЦБ за «удушение экономики» она перешла в более содержательную плоскость.

В указанной статье мы высказали следующую мысль, которую на тот момент многие могли принять за крамольную. У жёсткой ДКП в нынешних условиях острейшего дефицита ресурсов (в первую очередь трудовых) есть и позитивный аспект: она приводит к перераспределению дефицитных ресурсов из «неприоритетных» сфер экономики к «приоритетным», которые получают господдержку в той или иной форме (субсидирование ставок, госзаказ и т.п.). Тем самым жёсткая ДКП способствует решению насущных задач, стоящих сейчас перед государством. Это в первую очередь нужды обороны и высокотехнологичное импортозамещение, а также увеличение производительности труда через автоматизацию производства.

И не столь важно, что общий рост ВВП от такого перераспределения может немного замедлиться. Лучше ввести в эксплуатацию один высокотехнологичный завод, чем сто новых торговых центров, хотя, с точки зрения роста ВВП, сто торговых центров, возможно, дадут больший вклад — по крайней мере, в краткосрочном аспекте.

Так совпало, что именно в день выхода указанной статьи (14 октября) было опубликовано большое интервью зампреда ЦБ Алексея Заботкина финансовому блогеру Игорю Рыбакову, и в нём, среди прочих, также была затронута тема влияния жёсткой ДКП на экономику.

Тезис Заботкина состоял в том, что в условиях дефицита ресурсов жёсткая ДКП способствует росту эффективности экономики путём перераспределения ресурсов от менее эффективных компаний к более эффективным, то есть к тем, эффективность которых позволяет им выживать при высоких ставках. А если какие-то компании при этом сократят свою деятельность или даже уйдут с рынка — не беда: общая эффективность экономики от этого только увеличится. То есть периоды жёсткой ДКП — это время очистки экономики от неэффективных компаний.

Высказывание Заботкина вызвало вал критики в СМИ и в блогосфере. Суть возражений сводилась к тому, что описанная им схема работает только в высококонкурентной среде, а российская экономика сильно монополизирована, поэтому выгоду от жёсткой ДКП получают в первую очередь монополисты, которые могут заложить любые издержки в цену. В частности, это госкомпании и компании, так или иначе связанные с государством.

Многие критики при этом отмечали, что бенефициарами жёсткой ДКП являются также компании, связанные с гособоронзаказом, и прочие получатели господдержки. По сути, это повторение нашего тезиса о том, что жёсткая ДКП перераспределяет дефицитные ресурсы от «неприоритетных» отраслей к «приоритетным» (так что, выражаясь языком научных работников, наша «крамольная» мысль прошла апробацию в экспертном сообществе).

Тезис Заботкина работает лишь в очень ограниченной сфере: для перераспределения ресурсов внутри отраслей с высокой конкуренцией. В России такие отрасли тоже есть, например общественное питание, бытовые услуги, да и те же торгово-развлекательные центры. Но и тут есть нюанс. Наибольший удар получают не столько малоэффективные, сколько сильно закредитованные компании, а это в нашем случае далеко не одно и то же.

Ведь год назад сам ЦБ намекал, что ставка 16% — это пик, выше не будет. На основе этих намёков регулятора наиболее активные предприниматели могли запустить проекты расширения бизнеса на заёмные средства, взятые под плавающую ставку, посчитав, что при ставке 16% их рентабельность позволит им обслуживать кредит.

Тут, конечно, можно говорить, что предприниматель или финансовый директор компании должны профессионально разбираться в экономической ситуации и в политике ЦБ, ведь это их работа. Если они не заложили запас прочности в решение о получении кредита, то это их собственная вина.

Однако в нашем случае это не совсем так: для того чтобы в конце прошлого года предвидеть, что через год ставка вырастет до 21% (или даже до 23%, как ожидается по итогам декабрьского заседания), одного профессионализма было недостаточно; для этого надо было обладать гениальностью Эйнштейна.

Поэтому сейчас первые кандидаты на банкротство — не малоэффективные, а наиболее амбициозные компании и предприниматели, которые взяли кредиты для расширения производства. Таким образом, в нашей ситуации не просто высоких, а неожиданно высоких ставок перераспределение ресурсов внутри высококонкурентных отраслей будет идти от активных к осторожным. А это для общей эффективности экономики не очень хорошо.

Таким образом, влияние высоких ставок на рост эффективности экономики в нашем конкретном случае, как минимум, неочевидно. Но то, что высокие ставки помогают перераспределять ресурсы из низкоприоритетных отраслей в приоритетные, — сейчас гораздо более важно, чем рост эффективности в неприоритетных отраслях.

Конечно, на практике всё не так гладко. Господдержка приоритетных отраслей пока недостаточна, и её получают далеко не все предприятия, которые надо было бы поддержать.

В частности, много шума наделало высказывание главы Ростеха Сергея Чемезова в Совфеде за пару дней до октябрьского заседания ЦБ. «При такой процентной ставке вся прибыль съедается процентами, которые мы вынуждены заплатить банку. Поэтому сегодня стоит вопрос: либо мы прекращаем весь экспорт высокотехнологичной продукции — самолёты, ПВО, корабли и так далее — всё, чей срок производства составляет год и более, либо надо что-то делать», — сказал Чемезов (цитируем по ТАСС).

Нам с трудом верится, что у Ростеха могут быть финансовые трудности, с которыми ему не поможет справиться государство. Может быть, государство не помогает ему с экспортом, потому что соответствующая продукция сейчас нужна нам самим? Если же сохранение такого экспорта действительно необходимо, то мы не сомневаемся, что ситуацию довольно быстро разрулят вручную. Но проблема, на которую указал Чемезов, действительно существует, и для более мелких высокотехнологических компаний при нынешних ставках она может стать очень серьёзной. Необходимо выстроить системную работу по разрешению таких ситуаций.

И очень радует тот факт, что наши чиновники и депутаты сейчас, кажется, наконец-то осознали эту проблему. Так, в Госдуме сейчас как раз идёт рассмотрение «Основных направлений ДКП», и в рамках этого процесса глава ЦБ Эльвира Набиуллина в минувший четверг выступала в Госдуме на совместном заседании профильных комитетов. И, как ни странно, критики политики ЦБ в этом году было гораздо меньше, чем на аналогичном заседании годом ранее. И это при том, что минувшей осенью во время рассмотрения «Основных направлений ДКП» ключевая ставка была гораздо ниже — 15%.

В прошлом году лейтмотивом дискуссии были вопросы вроде «Ну и как теперь бизнес должен выживать в таких условиях?». Теперь же — при ставке 21% — обсуждение концентрировалось в первую очередь вокруг темы поддержки приоритетных отраслей и проектов: на кого должна распространяться поддержка, как её организовать наиболее эффективно и так далее.

Эти вопросы сложнее, чем кажутся на первый взгляд. Простого выделения бюджетных средств в нужном объёме будет недостаточно. Ведь если всем давать льготные кредиты, скажем, на закупку промышленных роботов, а производство этих роботов невозможно быстро расширить, то такое льготное кредитование приведёт не к большему использованию роботов, а только лишь к росту цен на них.

Другое дело, если производство роботов можно расширить быстро. Тогда льготное кредитование для их закупки увеличит спрос на них и станет стимулом для расширения производства. То есть надо смотреть специфику каждого конкретного случая и принимать решения о поддержке с учётом этой специфики.

Так что одного понимания, что господдержка приоритетных отраслей нужна и на неё надо выделять больше средств, недостаточно. Но то, что эти вопросы уже наконец-то ставятся и обсуждаются всерьёз, — вызывает осторожный оптимизм. Это не очень большое достижение на исходе третьего года жизни под санкциями, но лучше поздно, чем никогда.

Татьяна КУЛИКОВА, 
экономист.