Экономика замедляется, инфляция растёт

Вышедшие в минувшую пятницу данные по инфляции за сентябрь опять оказались хуже прогнозов. Вместе с тем в последнее время выходит всё больше данных, подтверждающих, что экономический рост в России замедляется. И всё это на фоне высоких бюджетных расходов и рекордно низкой безработицы. Что дальше?

  По данным Росстата, в сентябре индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос на 8,6% в годовом выражении (то есть к соответствующему периоду прошлого года) и на 0,48% в месячном выражении (то есть к предыдущему месяцу); за девять месяцев с начала года ИПЦ уже вырос на 5,8%. Базовый ИПЦ, характеризующий наиболее устойчивые компоненты инфляции, в сентябре вырос на 8,6% и 0,75% в годовом и месячном выражении соответственно.

Эти данные показывают, что в годовом выражении инфляция заметно снизилась (в августе было 9,1%). Но, как мы уже неоднократно писали, годовая инфляция сейчас крайне малоинформативна из-за эффектов базы (подробнее см. «Не ставкой единой…», «Правда», №72 от 11.07.2024). Снижение годовой инфляции означает лишь то, что в нынешнем сентябре текущая инфляция оказалась ниже, чем в сентябре прошлого года. Но это не очень большое достижение, поскольку осенью 2023 года мы как раз проходили период разгона текущей инфляции, и к сентябрю цены успели разогнаться до 0,85% в месячном выражении, что является очень высоким показателем для сентября.

С точки зрения сезонности, сентябрь — это месяц, когда инфляция обычно сравнительно низкая, поэтому с учётом сезонной корректировки (по методике ЦБ) рост цен в сентябре прошлого года составил 1,14% в месяц, то есть 13,7% в годовом пересчёте (далее для данных в годовом пересчёте со снятой сезонностью будем использовать общепринятое сокращение saar — seasonally adjusted annual rate). Так что замедление годовой инфляции по итогам сентября нынешнего года говорит нам только о том, что текущая инфляция не такая экстремально высокая, как было годом ранее.

Разобравшись со статистикой в годовом выражении, посмотрим на текущую инфляцию. Во-первых, отметим, что инфляция 0,48% в месячном выражении в очередной раз оказалась выше, чем ожидалось из недельных оценок: по ним выходило 0,43%. Это ещё раз говорит о том, что к недельным данным надо подходить с осторожностью и не делать из них далеко идущих выводов, потому что Росстат рассчитывает их по ограниченной корзине товаров.

Во-вторых, росстатовский показатель инфляции 0,48% в месячном выражении не включает сезонную корректировку, а официальных цифр с сезонной корректировкой от ЦБ пока не опубликовано. Есть данные от минэкономразвития: согласно их методике устранения сезонности, сентябрьский рост цен составил 0,66% в месячном выражении, что в годовом пересчёте даёт 8,2% saar. Однако прогнозы этого министерства обычно оказываются гораздо дальше от фактической инфляции, чем прогнозы ЦБ.

Поэтому мы посмотрим на сезонную корректировку от телеграм-канала MMI; обычно их оценки оказываются ближе к оценкам ЦБ (этот канал ведёт экономист Евгений Суворов, а одним из его основателей в 2017 году был Кирилл Тремасов, возглавлявший с 2020 года департамент денежно-кредитной политики ЦБ, а теперь работает советником главы регулятора).

Согласно оценке MMI, в сентябре текущая инфляция составила 9,8% saar, при том что в августе было 8,9% saar. Она не только не замедляется, а даже немного подросла (то, что сентябрьское значение текущей инфляции гораздо ниже, чем было в июле, не должно вводить нас в заблуждение: в июле был разовый фактор — скачок тарифов на услуги ЖКХ). Похожую оценку сезонно-сглаженной инфляции даёт команда проекта Bitkogan (под руководством инвестбанкира Евгения Когана): по их оценкам, в сентябре инфляция выросла до 9,4% saar, по сравнению с 7,6% saar месяцем ранее.

Что касается базовой инфляции, то после сезонной корректировки от MMI её значение в сентябре составило 7,7% saar, при том что в августе было 7,6%, а в июле 6%. То есть имеем некоторую стабилизацию базовой инфляции на весьма высоком уровне — в диапазоне 7,5—8% saar, что гораздо выше, чем ожидал ЦБ.

Таким образом, по оценкам многих серьёзных аналитиков (не только MMI), получается, что по итогам года мы получим инфляцию порядка 8%, что гораздо выше последнего прогноза ЦБ (6,5 — 7%). А значит, на ближайшем опорном заседании регулятор в очередной раз сдвинет вверх свой прогноз по инфляции на текущий год.

Но это не всё. Недавно мы узнали о ещё одном мощнейшем проинфляционном факторе, влияние которого будет существенным в оставшиеся месяцы текущего года и как минимум весь следующий год. Именно такие выводы следует сделать из опубликованного 30 сентября проекта федерального бюджета на ближайшую трёхлетку. Поговорим о нём подробнее.

Сначала посмотрим на информацию, касающуюся оставшейся части текущего года. В пояснительной записке к новому проекту бюджета говорится, что минфин планирует резко увеличить дефицит бюджета и на текущий год — с 2,1 трлн рублей (что составляет 1,1% от ВВП) в действующем варианте бюджета (после корректировки закона о бюджете летом этого года) до 3,3 трлн рублей (1,7% от ВВП) в новом проекте. Отметим, что изначально закон о бюджете на 2024 год (в варианте, принятом минувшей осенью) предусматривал дефицит в размере 1,6 трлн рублей (0,9% от ВВП). Дефицит увеличится за счёт резкого роста расходов — с 38,1 трлн в нынешнем варианте бюджетной росписи до 39,4 трлн в новом проекте.

Что касается бюджета следующего года, то там пересмотр цифры общих расходов по сравнению с тем, что планировалось на 2025 год в предыдущем бюджете (то есть принятом год назад бюджете на 2024 — 2026 годы), оказался ещё существеннее. Если год назад предполагалось, что в 2025-м объём расходов составит 34,4 трлн рублей, то в новом проекте он увеличен до 41,5 трлн.

Ещё одним неприятным сюрпризом бюджета стала высокая индексация тарифов естественных монополий. Так, тарифы на услуги ЖКХ с июля 2025 года вырастут в среднем на 11,9%; в частности, тарифы на электроэнергию для населения проиндексируют на 12,6%.

Что всё это означает для дальнейшей траектории денежно-кредитной политики (ДКП), догадаться несложно: пересмотр прогноза по инфляции почти автоматически означает пересмотр дальнейшей траектории ДКП в сторону ужесточения. А поскольку и фактическая динамика инфляции, и «сюрпризы» нового бюджета говорят в пользу того, что ЦБ существенно повысит свой прогноз по инфляции, готовимся к дальнейшему подъёму ключевой ставки. Уже мало кто из участников рынка сомневается, что на октябрьском заседании ставку поднимут до 20%, а может быть, даже и до 21%.

Кстати, сразу же после публикации бюджета многие банки в очередной раз подняли ставки по депозитам, не дожидаясь решения ЦБ (сейчас среди предложений общедоступных депозитов без дополнительных условий лучшие из них составляют порядка 21% на год и 20,5% на полгода при текущей ключевой ставке 19%). Некоторые аналитики это интерпретируют как давление банков на ЦБ с целью вынудить его к дальнейшему подъёму ставок.

На самом деле это их реакция на коммуникацию со стороны ЦБ. Ведь, как регулятор подчёркивает в своих документах, его влияние на уровень ставок в экономике идёт не только через фактическое движение ключевой ставки, но и через коммуникацию о её дальнейшей траектории. По тому, как банки отреагировали на публикацию бюджета, мы видим, что они усвоили упомянутое нами ранее правило: «чем выше прогноз по инфляции, тем жёстче будет ДКП», которое ЦБ в последние несколько месяцев настойчиво повторяет в своей коммуникации с рынком.

Однако с дальнейшим подъёмом ставки есть одна проблема: экономический рост в стране замедляется. Первые признаки этого появились ещё летом, а к октябрю эта тенденция окончательно подтвердилась.

Наиболее ярким подтверждением стал опубликованный в начале текущего месяца индекс деловой активности в обрабатывающей промышленности (Manufacturing PMI) по итогам сентября, от S&P Global. Индексы PMI (наиболее часто используемые из них — это индекс по обрабатывающим отраслям и индекс по сфере услуг) рассчитываются ежемесячно во многих странах мира на основе опросов менеджеров по закупкам по широкой выборке предприятий; они являются весьма надёжным опережающим индикатором состояния экономики соответствующей страны. Раньше эти индексы готовило агентство Markit, и мы подробно писали о них и об их значимости в статье «Экономический кризис уже у порога» («Правда», №112 от 10.10.2019).

В России индекс PMI по обрабатывающим отраслям экономики в сентябре составил 49,5; впервые с апреля 2022 года он опустился ниже 50, то есть перешёл в зону спада. Среди основных причин замедления респонденты отмечали охлаждение спроса и рост производственных затрат из-за повышения цен у поставщиков; особо отмечалось ухудшение международной логистики — она стала дороже и плюс к тому сильно выросли сроки поставок.

Поэтому неудивительно, что, несмотря на падение индекса в части экономической активности, его ценовая компонента (то есть субиндекс, описывающий ответы респондентов о росте издержек производства) существенно выросла, а это один из важных опережающих индикаторов динамики будущей инфляции.

Таким образом, наши власти встают перед дилеммой: с чем бороться — с инфляцией или с замедлением экономики. Это уже вопрос политический. Некоторые считают, что политической задачей в нынешних условиях является поддержание экономического роста: надо показать всему миру, что мы растём, несмотря на санкции.

Автор придерживается иного мнения: политической задачей является возвращение к низкой инфляции. Во-первых, с чисто практической точки зрения — потому что мы хотим, чтобы наш рубль мог использоваться в международных расчётах, а если инфляция будет ускоряться, это станет проблематично.

Во-вторых, с политической точки зрения — потому что обеспечить временный скачок экономического роста за счёт мегарасходов бюджета, невзирая на инфляцию, — дело нехитрое, только потом за это придётся расплачиваться. А вот сохранение низкой инфляции даже в условиях масштабных военных действий — это действительно было бы большим достижением, наверное, даже беспрецедентным в новейшей мировой истории.

ЦБ, по-видимому, также настроен продолжать борьбу с инфляцией даже в условиях замедляющегося экономического роста. Такой вывод можно сделать из опубликованного в конце сентября «Резюме обсуждения ключевой ставки» по итогам сентябрьского заседания регулятора.

Напомним, что на том заседании ЦБ поднял ставку с 18 до 19%, что для многих оказалось неожиданным. Дело в том, что признаки замедления экономического роста проявились ещё до этого заседания, причём регулятор сам указывал на них в своих аналитических материалах. Поэтому многие восприняли эти указания как намёк на его готовность несколько смягчить свою позицию по ДКП.

Однако «Резюме обсуждения ключевой ставки» позволяет объяснить эту кажущуюся непоследовательность в действиях регулятора. Из этого документа мы узнали, что участники заседания действительно уделили много внимания теме замедления экономики, но, проанализировав его причины, пришли к выводу, что это замедление является в первую очередь следствием ограничений со стороны предложения, то есть факторов производства, а не со стороны спроса. Это связано в первую очередь с жёстким дефицитом рабочей силы: в июне уровень безработицы в очередной раз обновил исторический минимум (за постсоветскую историю) — 2,4% — и остался на этой отметке и в июле.

Кстати, данные по безработице за июль — последние, известные на момент сентябрьского заседания ЦБ. В начале октября вышли данные за август; они подтвердили, что проблема дефицита рабочих рук никуда не ушла: безработица продолжает находиться на историческом минимуме 2,4%.

Это даёт нам основания полагать, что регулятор и на октябрьском заседании будет исходить из предположения, что замедление экономики является в первую очередь следствием ограничений со стороны факторов производства, а не со стороны спроса. А значит, ничего не мешает дальнейшему ужесточению ДКП.

Более того, в логике ЦБ замедление экономики является дополнительным аргументом в пользу дальнейшего подавления спроса. Ведь если экономика замедляется, а рост внутреннего спроса при этом остаётся высоким, то инфляция будет разгоняться ещё больше, так как разрыв между спросом и предложением будет увеличиваться. Отсюда ЦБ на сентябрьском заседании сделал вывод, что требуется дополнительное ужесточение ДКП; аналогичные аргументы, вероятно, будут использоваться и на октябрьском заседании.

Итак, подведём итоги. Российская экономика замедляется, при этом высокая инфляция вынуждает ЦБ продолжать ужесточение ДКП. Несколько слов о том, к чему это приведёт.

Самая главная проблема замедления роста ВВП — это недобор доходов бюджета. Согласно новому проекту федерального бюджета, в 2025 году его дефицит, несмотря на упомянутый выше рост расходов, выглядит не так уж и страшно, особенно если смотреть в терминах доли ВВП: 1,17 трлн рублей, что составляет 0,5% от ВВП.

Это значит, что минфин ждёт значительного роста доходов бюджета — до 40,3 трлн рублей; для сравнения: в текущем году, согласно действующему варианту закона о бюджете (после пересмотра летом этого года), доходы составят 35,1 трлн рублей, то есть минфин планирует рост доходов порядка 15% год к году. Конечно, запланированное увеличение налогов ему в этом поможет, однако доходы бюджета зависят не только от налоговой системы, но и от уровня деловой активности, то есть по сути от ВВП. Минфин закладывает рост ВВП на уровне 2,5% по итогам 2025 года.

Однако в свете того, что сейчас экономика уже стала замедляться, а ДКП останется крайне жёсткой, эта оценка минфина представляется избыточно оптимистичной. Прогноз ЦБ выглядит реалистичнее: регулятор ожидает рост ВВП в диапазоне 0,5—1,5% (по итогам октябрьского заседания этот диапазон, возможно, будет пересмотрен — скорее всего, в сторону понижения). Если реализуется прогноз ЦБ, то произойдёт недобор налогов и, соответственно, дефицит бюджета окажется существенно выше запланированного.

А это означает, что минфину придётся ещё больше занимать денег через размещение государственных облигаций. Между тем даже и без такого недобора доходов бюджета минфиновские планы по заимствованиям крайне амбициозны.

Так, в последний квартал текущего года минфин планирует компенсировать недобор заимствований первых трёх кварталов и разместить ОФЗ на 2,4 трлн рублей. При том что за первые три квартала ему удалось разместить ОФЗ лишь на 2 трлн рублей, что составило порядка 60% от первоначального плана на этот период. За 2025 год минфин планирует привлечь через ОФЗ ещё порядка 4,8 трлн рублей (это валовое привлечение, то есть эти деньги пойдут не только на финансирование дефицита бюджета, но и на погашение старых выпусков; чистое привлечение меньше — порядка 3,4 трлн рублей).

Занимать такие объёмы придётся по очень высоким ставкам. Так, доходности сейчас составляют порядка 16—17% для длинных ОФЗ, а для коротких ОФЗ (до четырёх лет) ещё больше — около 19—20%. Чтобы не фиксировать такие процентные расходы на долгий срок, минфин сейчас размещает главным образом так называемые флоатеры, то есть облигации с переменным купоном (в случае ОФЗ-ПК величина купона определяется ставкой RUONIA, которая в свою очередь сильно зависит от ключевой ставки).

А значит, государство берёт на себя дополнительный риск в случае дальнейшего повышения ключевой ставки.

Если рост ВВП замедлится и налогов будет собрано меньше плана, то занимать под такие ставки минфину придётся ещё больше. Это очевидный негативный аспект жёсткой ДКП в условиях замедления экономики; рост процентных расходов бюджета — это цена, которую приходится платить за возвращение к низкой инфляции.

В заключение выскажем «крамольную» мысль: у нынешней ситуации с замедлением экономического роста есть и положительный аспект. Дело в том, что с точки зрения военной и экономической безопасности государства не вся экономическая деятельность «одинаково полезна».

В ситуации дефицита ресурсов (в нашем случае — трудовых) требуется их перераспределение от менее важных отраслей к более приоритетным, коими в нашем случае являются гособоронзаказ и высокотехнологичное импортозамещение. Жёсткая ДКП действует главным образом на рыночный, «неприоритетный» сегмент экономики, подавляя там потребительский спрос. При этом приоритетные отрасли защищены от эффектов жёсткой ДКП через госзаказ, госгарантии и прочие виды господдержки (по крайней мере, так должно быть; в реальности это делается, но недостаточно). В результате некоторое замедление в «неприоритетном» сегменте экономики позволит облегчить ресурсные ограничения для приоритетного сегмента, а значит, там можно будет обеспечить дальнейший рост.

Понятно, что такой механизм перераспределения дефицитных ресурсов в пользу более приоритетных отраслей является весьма затратным для государства, но в условиях рыночной экономики другого механизма не просматривается. Если бы наши власти отказались от рыночной догматики, проблему обеспечения приоритетных отраслей трудовыми ресурсами можно было бы решить гораздо проще и дешевле. Но пока они к этому, к сожалению, не готовы…

Татьяна КУЛИКОВА, экономист.