Инфляция под ключ

Вопрос о снижении или даже сохранении ключевой на заседании совета директоров ЦБ 26 июля не стоял — речь шла только о шаге увеличения. От повышения ставки сразу до 20% Банк России останавливало лишь два фактора: ожидания рынка (который практически единогласно закладывал +2 п.п.) и оглядка на бюджетные траты.

Разница между льготной и рыночной ставкой по разного рода госпрограммам возмещается из казны. Речь не только о новых выдачах, но и о длящихся обязательствах — кредитах, выданных в предшествующие годы. Да, эти траты закладываются в финансовый план — но при этом Минфин ориентируется на ожидаемую среднегодовую ставку. В 2024-м она была 12–14%. Разница бюджетных трат при ставках в 14% и 18% (во втором полугодии) — сотни миллиардов рублей.

Кроме того, при высокой ключевой увеличивается и стоимость обслуживания госдолга — ОФЗ приходится размещать по более высоким ставкам и, естественно, больше платить по уже выпущенным гособлигациям с «плавающей» доходностью. Поэтому когда ЦБ борется с инфляцией (которая в августе превысила 9% в годовом выражении), поднимая ключевую ставку, он учитывает груз бремени для бюджета.

Сейчас в России три основных причины ускорения роста цен.

Первая — опережающий рост зарплат из-за дефицитного рынка труда. За короткое время с «гражданского» рынка труда ушло порядка 2–2,2 млн человек — с учетом разницы между вновь выходящими на работу когортами, выходящими на пенсию старшими поколениями и теми, кто был мобилизован или уехал. В итоге бизнесу пришлось повышать зарплаты. В реальном выражении они с середины 2023-го по середину этого года увеличились на 9–10%. Скорость роста доходов замедляется, но предпосылок к принципиальному изменению ситуации нет.

Вторая причина — бюджетный стимул. Расходы казны в прошлом и в этом году растут на 20% ежегодно. По официальным данным Минфина, только в декабре 2023-го на бюджетные траты из ФНБ было потрачено 2,9 трлн рублей, а в январе 2024-го — еще 1,3 трлн. В сумме 4,2 трлн рублей разово впрыснули в экономику.

Если таких инъекций до конца года не предвидится — это будет дезинфляционным фактором. Такой шанс есть: пока, по итогам семи месяцев, бюджет по доходам исполняется весьма неплохо.

Также в топ-3 факторов входит стоимость жилья, которая влияет и на текущую инфляцию, и на инфляционные ожидания. С 2019 года, предшествующего запуску массовых льготных ипотечных программ, цены на недвижимость в столичных регионах — Москве, Питере, Ленинградской и Московской областях, Краснодарском крае — выросли примерно на 70%, а в некоторых городах — и на 90%. То есть фактически квадратный метр подорожал вдвое. В то время как средняя зарплата, например в Москве, за этот период увеличилась лишь на 40%.

Есть универсальный измеритель: сколько годовых доходов человеку придется потратить на покупку жилья. За пять лет в столичных регионах способность купить квартиру у работающего человека снизилась: сегодня стало требоваться на два-три года больше.

Но есть и позитивные подвижки. Благодаря отмене массовой льготной ипотеки жилье, даже номинально, не станет расти в цене. Первичка де-факто возможно будет дешеветь из-за скидок от застройщиков. И, конечно, нужно учитывать общую инфляцию: если при повышении цен на 10% в год стоимость квадратного метра не растет, в реальности он дешевеет.

В целом очень важная составляющая денежно-кредитной политики — психология. И люди, и бизнес должны доверять властям, принимая, что те могут держать инфляцию под контролем. В ином случае общество будет подстраиваться под быстрый рост цен: продавцы — скорее поднимать стоимость своей продукции, ожидая того же от поставщиков, а люди — больше брать кредитов и покупать, опасаясь подорожания.

Сейчас страна стоит на развилке с точки зрения уверенности общества в способности ЦБ держать под контролем рост цен. Поэтому действовать нужно решительно. А инструментов борьбы с инфляцией у регулятора очень мало. Курс рубля перестал быть балансирующим механизмом. Также Банк России лишился возможности управлять значительной частью золотовалютных резервов. Бюджетное правило работает, но в искажением виде. В итоге, кроме ключевой ставки и прямых количественных ограничений кредитования, способов контролировать рост цен у ЦБ не остается.

Повышение ключевой ставки можно сравнить с аспирином: это простое, топорное, но действенное лекарство.

В сентябре ЦБ будет принимать во внимание три фактора. Во-первых, динамику кредитования, в том числе — ипотечного, которое замедляется. Во-вторых, появляются признаки охлаждения в розничной торговле. В-третьих, уже в этом месяце появятся первые данные по урожаю. Это важно, ведь у миллионов семей до 40% доходов уходит на продовольствие. Если будет много овощей, фруктов, зерновых — цены снизятся, по крайней мере сезонно. Увы, в мае были заморозки, это может негативно сказаться на урожае. Уже в ближайшие недели перспективы нынешнего урожая станут понятнее.

Впрочем, рынок готов к повышению ключевой ставки до 20% в сентябре. Меньшим шагом двигаться смысла нет: либо оставлять 18%, либо поднимать сразу на 2 п.п.

Если говорить о ключевой ставке к концу года — при условии, что не будет значительных позитивных или негативных событий, связанных с СВО и геополитикой — то она, по моим ожиданиям, сохранится на сентябрьском уровне: либо 18%, либо 20%. С ней мы будем жить по крайней мере до конца I квартала 2025-го. Смягчения денежно-кредитной политики можно ждать в первой половине следующего года.

Автор — экономист, министр финансов РФ в 1997–1999 годах, бывший президент-председатель правления ВТБ 24 и ФК «Открытие»

Позиция редакции может не совпадать с мнением автора