Обязательно догонит. Как ставка ЦБ отразится на экономике страны?

Ведущие финансовые эксперты на специальной онлайн-конференции 14 декабря 2023 года обсудили влияние жёсткой ДКП регулятора на экономику России, а также её перспективы.

Снижение ставки ФРС – сигнал к росту драгметаллов

– Мировые ЦБ во главе с китайским регулятором активно занимались скупкой металла в конце прошлого – начале текущего года. И, после небольшой паузы, осенью 2023 года продолжили наращивать свои резервы. Это помогает золоту держаться вблизи своих исторических максимумов. А вот для их пробития требуется дополнительный триггер. Им будет разворот по ключевой ставке в США. Пока доходности трежерис держаться на высоких значениях, институционалы предпочитают хранить деньги в этих активах, нежели в золотых, – уверен Владимир Литвинов, создатель сообщества «ИнвестТема».

Высокие ставки и экономический рост

По мнению Ольги Беленькой, руководителя отдела макроэкономического анализа компании «Финам», негативные последствия от повышения ставок ещё не успели проявиться – экономика, возможно, только начинает замедлять рост. Но они могут проявиться в будущем году:

– Нас ждёт существенное замедление роста кредитования, инвестиций, экономического роста в 2024 году. По прогнозу Банка России, рост экономики замедлится до 0,5-1,5% (ниже траектории сбалансированного долгосрочного роста 1,5-2,5%). При слабом ожидаемом росте экономики возрастают риски наступления рецессии или стагфляции, если инфляция будет оставаться высокой из-за давления издержек. Сворачивание инвестиционных программ или отдаление сроков их реализации может законсервировать ограничения роста экономики со стороны предложения.

Беленькая также указала на такую тревожную тенденцию, как усиление разрыва между субсидируемыми (государством) и рыночными условиями доступа к финансовым ресурсам. Речь идёт о заявлении Эльвиры Набиуллиной, руководителя Банка России о том, что дешёвые кредиты получают избранные, а все остальные – оплачивают их. Получается, что доступ к капиталам получают не наиболее эффективные компании, а наиболее влиятельные. В долгосрочной перспективе это может стать тормозом развития экономики.

Темпы роста на рынке ипотеки уже приблизились к 30% с начала года, поэтому ЦБ ужесточил макропруденциальное регулирование ипотеки с 1 октября 2023 года. Правительство повысило требования к первоначальному взносу с 15% до 20%, однако это оказалось недостаточно.

Николай Леоненков, директор департамента корпоративных финансов компании «Риком-Траст», опасается, что кредитование по льготным ставкам может привести к дисбалансам в структуре ВВП, когда отдельные отрасли экономики сильно развиваются за счёт угасания активности в других:

– Сейчас пока не очень заметно сильных пагубных последствий, но предприниматели сейчас уже задумываются о стоимости денег, где предел.

ДКП регулятора на 2024 год. Прогнозы

В «Финаме» ждут продолжения усилий ЦБ по обузданию инфляции к цели, однако не уверены, сколь скоро ключевая ставка начнёт снижаться.

Владимир Литвинов говорит, что триггером станет устойчивое замедление уровня инфляции.

Евгений Миронюк, эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций», считает, что в принятии решений регулятором бОльший вес приобретает стабилизация курса, охлаждение кредитования, инфляционные ожидания и сезонно сглаженная аннуализированная инфляция за последний отчётный месяц.

Ольга Беленькая из «Финама «предполагает, что ЦБ будет ориентироваться на текущие сезонно-сглаженные темпы инфляции, динамику кредитования и внутреннего спроса, инфляционные ожидания, изменения в бюджетной политике.

– Курс рубля для ЦБ важен как с точки зрения его переноса в инфляцию, так и как индикатор избыточного роста внутреннего спроса, в т.ч. рублёвого спроса на импорт. В качестве первых успехов ЦБ отмечал прирост средств населения на депозиты в банки, сокращение импорта и некоторое замедление роста кредитования. Но пока экономика остаётся выше траектории сбалансированного роста, и инфляция слишком высока, – оценивает аналитик.

В «Риком-Трасте» придерживаются «инфляционного» ориентира – как только цены начнут снижение к таргету, так и ЦБ изменит свою политику.

…когда же, когда?!

Николай Леоненков из «Риком-Траста» напоминает, что в системе «слишком много денег», а потому, пока инфляция не вернётся в заданный диапазон, ЦБ не остановится.

Владимир Литвинов привёл в пример индекс производственной активности PMI России на 1 декабря: 53,8. Индекс не опускался ниже 50 пунктов с июня 2022 года. Это говорит о сохранении делового климата на приемлемых значениях.

– Тут, конечно, нужно учитывать, что последствия для экономики и деловой активности произойдёт с лагом, поэтому долго ставку держать выше 12-14% опасно. Думаю, что уже ко второму кварталу 2024 году ЦБ начнёт смягчать ДКП, – прогнозирует аналитик.

Алексей Антонов, руководитель отдела инвестиционного консультирования компании «Алор Брокер», сожалеет, что поводов для снижения ставки у ЦБ нет:

– Рост денежной массы продолжается значительными темпами, инфляция не сигнализирует о замедлении, инфляционные ожидания населения и бизнеса находится на высоких отметках. Если в ближайшее время начать снижать ставку, то это может ускорить обвал рубля и спровоцировать панику на валютном рынке. Все это проинфляционные факторы. Получается замкнутый круг.

Льготная ипотека во время высоких ставок

В «Риком-Трасте», считают, что льгот должно быть в экономике как можно меньше – они искажают рыночные взаимоотношения. Их хорошо временно применять для поддержки каких-то важных и нужных отраслей. Например, строительство жилья в стране, где жилые фонды изношены и, по-прежнему, в некоторых регионах живут в бараках-общежитиях. Там эта льготная ипотека нужна до тех пор, пока проблема не решится.

– А в Москве дешёвая ипотека лишь взвинтила цены на и так не дешёвые квартиры. От этого они не стали доступней, – подчёркивает Николай Леоненков, аналитик «Риком-Траста».

В свою очередь, Евгений Миронюк из «БКС Мир инвестиций» напомнил, что дискуссия между Минфином и строительным «блоком» правительства, а также другими заинтересованными ведомствами продолжается. Аналитик считает, что будет выработано некое компромиссное решение, не позволяющее резко затормозить строительную активность. Это может быть повышение первоначального взноса не до 30%, как предлагает минфин, а до 25%, к примеру. Вопрос снижения лимита льготной ипотеки (в отдельных регионах) до 6 млн руб. также дискуссионный. Его могут понизить, но не в ближайшие недели.

С июля 2024 года, вероятно, останутся лишь адресные льготные программы: семейная, IT, дальневосточная, арктическая, надеется эксперт.

С ним согласен Владимир Литвинов – в том, что программу льготной ипотеки продлят в следующем году, однако с изменением ряда условий. При этом продление вряд ли способно охладить сектор, а вот повышение на пару процентных пунктов ставки по ипотеки, вполне может. Строительный сектор – важная составляющая ВВП страны, поэтому в текущих условиях правительство не будет полностью гасить активность сектора.

В «Финаме» отмечают главный недостаток льготных программ: в экономике создаётся дополнительное увеличение темпов роста кредитования и внутреннего спроса, что нивелирует усилия Центробанка по возвращению экономики к более сбалансированным темпам роста.

Из-за этого ЦБ приходится ещё сильнее повышать ключевую ставку и/или дольше удерживать ею на высоком уровне.

Что будет с инфляцией и с нами?

Аналитики из «БКС Мир инвестиций» напоминают, что пока денежная масса растёт с темпами 20,5% год к году, говорить о снижении темпов роста инфляции преждевременно.

В «Финаме» по итогам декабря ожидают инфляцию примерно 0,8% м/м, в этом случае по итогам года она составит примерно 7,54%, немного превысит верхнюю границу октябрьского прогноза ЦБ (7-7,5%).

– Она пройдёт максимум, вероятно, в 1 квартале 2024 и перейдёт к замедлению, но вряд ли цель ЦБ будет достигнута к концу будущего года. Вероятно, её придётся отодвинуть на 2025 год. По нашей оценке, инфляция к концу 2024 года будет около 5%. Как показывают данные Росстата за ноябрь, инфляционное давление в непродовольственных товарах стало ослабевать, чему может способствовать укрепление курса рубля от минимумов начала октября, когда доллар стоил более 100 руб. Однако инфляция остаётся сильной в продовольственных товарах, что может меньше зависеть от ДКП, но может влиять на инфляционные ожидания. Также усиливается инфляционное давление в услугах, где может более явно проявляться дефицит трудовых ресурсов, и это может противодействовать снижению инфляции в будущем году, – прогнозирует Ольга Беленькая, аналитик «Финама».

Алексей Антонов, руководитель отдела инвестиционного консультирования «Алор Брокер», в свою очередь, напоминает, что с таким ростом денежной массы М2 и слабым рублём стабилизировать инфляцию будет очень сложно.

Решение ЦБ и курс рубля

– Надеюсь, рубль не останется без внимания ЦБ. Ведь курс рубля зависит не только от ставки ЦБ, – надеется Николай Леоненков. Ольга Беленькая считает, что более жёсткое решение Совета директоров (выше 16%) может поспособствовать укреплению курса рубля. Евгений Миронюк напоминает, что решения ЦБ сказываются с лагом на рубле. Эффект от повышения ставки запаздывает на 2-4 месяца. И поэтому ужесточение ДКП проявится в наибольшей степени, начиная с 1 квартала 2024 года.

Алексей Антонов полагает, что ждать реакции курса рубля на повышение ставки не следует:

– А определяющим фактором для курса рубля будет объем притока валютной выручки на рынок от экспортёров.

– Октябрьские прогнозы ЦБ предполагают, что ДКП будет оставаться жёсткой достаточно долго. Так, на 2024 год прогнозируется двузначный уровень ключевой ставки, и лишь в 2026 году она опустится до долгосрочного нейтрального уровня (6-7%), – предполагает Ольга Беленькая.

Алексей Антонов уверен, что высокие ставки с нами надолго:

– Рост денежной массы М2 надо «стерилизовать» через высокую ставку, иначе инфляция окончательно вышла бы из-под контроля. Эффект от бюджетного импульса будет как минимум до конца 2024 года. Далее все будет сильно зависеть от геополитики и цен на сырьевых рынках. Кроме того, не следует забывать, что высокие ставки хоть как-то тормозят девальвацию рубля. Так как слабый рубль – это сильный проинфляционный фактор, как только ставку начнут опускать, инфляция может вернуться и снова потребуется жёсткая реакция ЦБ. Получается замкнутый круг.

В «БКС Мир инвестиций» прогнозируют, что в течение всего 2024 года будет проводиться жёсткая ДКП. Вероятнее что ставка к концу 2024 г будет ближе к верхней границе прогнозируемого ЦБ диапазона 12,5-14,5%.

Николай Леоненков призывает не оценивать размер ставки в отрыве от общего состояния экономики в стране и мире:

– Ключевая ставка в 15% при нулевых ставках в мире это высоко, а при ставке 6% – нормально. Мы тесно общаемся с бизнесом, бумаги которого торгуются на бирже. Уже сейчас он начинает задумываться, что делать дальше, инвестировать или подождать. Так что наверно 20% в текущем моменте будет высокой границей.

Вместе с тем, ставка ЦБ не единственный вариант влияния на инфляцию. Например, можно снизить объем льготных кредитов для физических лиц, в т.ч. ипотеки, и повлиять на снижение потребительского спроса в конечном счёте. В России работают и административные рычаги сдерживания цен.

– Потолка по ставке не существует. Для этого достаточно посмотреть на Турцию с ее 30% или на шоковые ставки в Аргентине и Зимбабве в 133% и 130% соответственно. У нас в стране экономическая ситуация явно отличается в лучшую сторону, поэтому ЦБ не пойдёт на «перехай» по ставке в 20% в ближайшее время. В прошлом году были предпосылки к экстремальному резкому повышению. Сейчас регулятор справляется с возросшей нагрузкой. Я бы ограничился 17% по ставке на ближайших заседаниях, – предложил Владимир Литвинов.

А Алексей Антонов не исключает, что ставка может подняться и до 18-20%.

Курс рубля к доллару после марта 2024 года

– Как я всегда говорю: «Рублю принято укрепляться к выборам», поэтому жду небольшую коррекцию по валютам в начале следующего года. После марта вышеупомянутый триггер уйдёт, открывая дорогу к определению курсов только за счёт экономических предпосылок. Я бы выделил диапазон 92-98 рублей за доллар, как наиболее вероятный, – прогнозирует Владимир Литвинов.

В «Алор Брокере» на горизонте 3-6 месяцев видят основные риски для рубля в снижении мировых цен на нефть, несмотря на переговоры России и ОПЕК по дополнительному сокращению. А также санкционные и инфраструктурные риски которые вновь вернулись с новой силой этой осенью. Драматическое ослабление рубля летом этого года на фоне роста ставки, продемонстрировало ограниченность данного инструмента для целей валютного регулирования. ЦБ использует ее как экстренную и временную меру, в исключительных случаях.

Ольга Беленькая из «Финама» полагает, что фаза стабильного курса рубля может продлиться вплоть до апреля 2024 года:

– Мы полагаем, что в эти ближайшие четыре месяца курс доллара будет торговаться в районе 90-98 рублей, а курс евро останется в рамках 98-103 рублей. Затем давление на курс рубля может возрасти, курс доллара может вновь попытаться протестировать отметку в 100 рублей. Однако, последнее будет зависеть от многих факторов – от поступления валюты в Россию от экспорта, от роста бюджетных расходов, от реакции населения и бизнеса на возможных «черных» или «серых» лебедей.

По словам аналитика, высокий уровень ключевой ставки ограничивает спрос в экономике, в том числе рублёвый спрос на импорт, что поддерживает сберегательную модель поведения и в определённой мере снижает стимулы для оттока капитала. Тем не менее, важен не абсолютный уровень ключевой ставки, а относительный – по сравнению с инфляцией, или, говоря о курсе, дифференциал процентных ставок в рубле и твёрдых валютах. С учётом неожиданного смягчения риторики ФРС накануне, возросла вероятность, что ФРС перейдёт к снижению процентной ставки в будущем году, а это «даст некоторую фору» и ЦБ в возможности снижать ключевую ставку. Стабилизации курса рубля будет способствовать действия Центробанка России, который с начала следующего года станет сальдировать отложенные покупки валюты с расходами средств ФНБ в целях финансирования дефицита федерального бюджета за 2023 год, таким образом, наиболее вероятно, что ЦБ будет продавать валюту из резервов. Также вплоть до президентских выборов, которые пройдут в марте 2024 г. будет действовать Указ для экспортёров по обязательной продаже валютной выручки, способствовавший укреплению курса рубля в октябре-ноябре. Будет ли он продлён после установленного срока (апрель 2024 года) – пока неизвестно.

Москва.