Буренин: Решение суда по сделке "Сбербанк&Транснефть" убивает реальный сектор

Профессор, д.э.н., профессор кафедры Международных финансов МГИМО(У) МИД России Алексей Буренин рассказал "Аргументам недели", что решение суда по сделке «Сбербанк&Транснефть» убивает реальный сектор. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов.» Сделка Транснефть-Сбербанк интересна и поучительна во многих отношениях, однако в первую очередь внимание привлекает парадоксальность ситуации. Сделка, которая по «замыслу» Сбербанка должна была обеспечить Транснефти дополнительное финансирование для обслуживания купонных выплат по ее облигациям, привела к тому, что Транснефть понесла астрономические потери в размере 1 млрд. долларов, которые получил Сбербанк. Потери, которые понесла Транснефть, способны обанкротить любую компанию несколько меньших размеров чем Транснефть. Финансовые инструменты, которые с упорством Сбербанк навязывал Транснефти, можно назвать, цитируя Уоррена Баффета, оружием массового поражения. Обратимся к тексту Постановления Апелляционного суда.

Первое знаковое утверждение суда -  условия сделки «были симметричными и не нарушали баланса сторон».  Позволю не согласиться с этим. При заключении опциона колл покупатель опциона несет риск потерь в размере уплаченной премии, а продавец берет на себя риск неограниченных потерь. Если сделка заключается сторонами в спекулятивных целях, то симметричность и сбалансированность позиций достигается за счет величины премии, которую уплачивает  покупатель. В сделке Транснефть была продавцом опциона колл, однако в отличие от Сбербанка она преследовала не спекулятивную цель, а стремилась решить задачу получения дополнительного финансирования для обслуживания платежей по своим облигациям, причем данную идею предложил ей сам Сбербанк. Об этом говорит и название презентации Сбербанка для Транснефти: «Liability Cheapening Ideas for Transneft and NSCP», или «Идеи по удешевлению долговых обязательств Транснефти». В сделке Транснефть не собиралась выступать в роли спекулянта, да и сам Сбербанк, как мы видим, представил ее в совершенно ином свете, изначально дезориентировав Транснефть. Действительно, о каком удешевлении долговых обязательств может идти речь, если вам навязывают позицию с неограниченным риском? В свою очередь риск потерь Сбербанка сводился только к сумме уплаченной премии. Но даже этот риск банк уменьшил за счет того, что убедил Транснефть купить у него абсолютно ненужный Транснефти опцион пут. Чтобы убедить Транснефть купить у него опцион пут банк сослался на то, что в таком сочетании, т.е. одновременная продажа опциона колл и покупка опциона пут (стратегия риск-реверсал), «…сделка соответствовала Стандартной документации для срочных сделок на финансовых рынках (RISDA)». (Отзыв Сбербанка на исковое заявление Транснефти, стр. 40) Однако, даже под микроскопом мы не найдем такого утверждения в RISDA. Здесь Сбербанк объяснил, что «использование в сочетании с опционом на покупку опциона на продажу позволяло достичь точной денежной суммы, которая требовалась Компании для снижения стоимости обслуживания облигаций…» . (Отзыв Сбербанка на исковое заявление Транснефти, стр. 40). Так ли это на самом деле?

Если задача состояла в том, чтобы получить точную сумму, которая требовалась компании для снижения стоимости обслуживания облигаций, то это можно было достигнуть простым уменьшением номинала опциона колл. Расчеты показывают, что в этом случае номинал опциона колл уменьшился бы на 260 млн. долларов, а, следовательно, уменьшился бы и риск Транснефти, но, заметьте, и спекулятивный выигрыш Сбербанка. Только за счет того, что Сбербанк навязал Транснефти опцион пут и увеличил в связи с этим номинал опциона колл на 260 млн. долларов, Транснефть дополнительно потеряла 8,5 млрд. рублей. Таким образом, Сбербанк навязал Транснефти откровенно спекулятивную сделку.

Почему же Транснефть после многократных уговоров Сбербанка все-таки согласилась заключить сделку? Объяснить это можно тем, что до этого Сбербанк выступал в роли консультанта Транснефти и не действовал против интересов компании, поэтому у Транснефти не было оснований не доверять Сбербанку в его стремлении действительно предложить Транснефти инструмент по удешевлению ее долговых обязательств.

Далее, оценивая сбалансированность позиций, суд по формальному признаку оценил квалификацию сторон как одинаковую. В частности, в Постановлении отмечается, что у Транснефти «…существуют специализированные подразделения, которые занимаются оценкой и управлением рисками, в том числе валютными,…следовательно истец мог адекватно оценивать свои риски от заключения оспариваемых сделок еще до их заключения» (стр.10). Даже по формальному признаку нельзя согласиться с таким утверждением. Сбербанк специализируется на операциях с разнообразными производными инструментами. Для Транснефти сделка с барьерными опционами была первым опытом. Зачем Транснефти иметь специалиста по барьерным опционам, если она до этого никогда не занималась подобными сделками, а если они и могли возникнуть, то как отдельный эпизод.  Ни одна компания производственного сектора не держит у себя в штате весь набор специалистов по всем существующими современным весьма сложным производным финансовым инструментам. Это прямо противоречит логике эффективной формы ведения бизнеса.  Для этого как раз и существуют банки-консультанты.

В игре с валютными опционами, которую Сбербанк вел в 2014-2015 годах, пострадавшими оказалась не одна Транснефть. В числе жертв такой игры лидеры российской промышленности, которые получили миллиардные убытки - «Роснефть»  – 122 миллиарда рублей, «Уралкалий» – 36, «Аэрофлот» – 27,4, «Новатэк» – 20, АКХ «Сухой» - 13.5 млрд рублей. Мировое соглашение было предложено только АХК «Сухой». По условиям  мирового соглашения Сбербанк может возместить «Сухому» половину убытков – 7,8 млрд рублей из 13,5. Другим партнерам Сбербанка …повезло меньше. Как видим, не одна Транснефть понесла убытки в сделках со Сбербанком.  Случайность ли это или закономерность? Может быть у данных компаний не было подразделений финансового блока, аналитиков и риск-менеджеров? Полагаем, что это не так. Тогда почему компании понесли такие убытки? Как представляется, ответ будет таким же как и в случае с Транснефтью: тот факт, что наличие в структуре ведущих российских компаний имеются финансовых  подразделений отнюдь не говорит о том, что уровень подготовки их специалистов сравним с уровнем подготовки специалистов банков. Потери компаний красноречиво доказывают, что нельзя ставить на одну ступень знания и опыт работы сотрудников финансовых подразделений предприятий и опыт и знания сотрудников банков.

Их огромные потери компаний говорят о том, что в подобных сделках и в судебных разбирательствах банки и производственные компании не могут рассматриваться как равносильные стороны.

Следующий важный момент. Структура сделки должна была ограничить риск приемлемым для Транснефти уровнем. Данное положение является центральным в таких презентациях как «Идеи по удешевлению долговых обязательств», в противном случае «удешевление» с самого начала ставится под большой вопрос. И очевидно, что сделка по удешевлению обязательств без ограничения риска – это абсурд. Почему же Сбербанк не предложил Транснефти структурировать сделку так, чтобы ограничить риск компании? Ответ очевиден: Сбербанк действовал как спекулянт, и источник его прибыли в сделке – это убытки Транснефти, и чем больше убытки Транснефти, тем выше прибыль Сбербанка.

В постановлении Апелляционного суда отмечается, что «иные сделки с производными инструментами, которые заключало ПАО «Транснефть», ничем не отличаются от оспариваемых сделок, кроме наличия барьерного условия» (стр.11).  Как представляется, данная фраза должна подчеркнуть, что если вы заключали простые опционы, то и барьерные – это почти одно и то же. Однако представители судьи                                                            , по-видимому, сами не достаточно знакомы с производными финансовыми инструментами и не подозревают о том, что изменение технического параметра финансового инструмента изменяет и его качественные характеристики и, соответственно, стратегии риск-менеджмента. Поэтому хорошее владение простым опционом еще не означает, что данный инвестор автоматически сможет проанализировать и справиться и с барьерными опционами. Для большей наглядности приведу сравнение. По сути суд говорит, что если мы возьмем планер и реактивный самолет, то самолет отличается от планера только наличием мотора. Поэтому, если опытного планериста посадить за штурвал самолета, то он должен также виртуозно справляться с ним как и с планером. Безусловно, это заблуждение.

Как представляется из Постановления, апелляционный суд не достаточно хорошо владеет сутью сделок с барьерными опционами. Дело в том, что в сравнении с обычным опционом колл барьерный опцион с отлагательным условием, когда барьерная цена располагается существенно выше цены исполнения, представляет для продавца «мину» замедленного действия. Высокий уровень барьерной цены рождает у неопытного инвестора чувство ложной защищенности, т.к. вероятность существенного роста курса базисного актива воспринимается как не высокая. В противном случае продавец не стал бы участвовать в сделке. Однако, когда барьерный курс преодолен, то на продавца сразу же обрушивается лавина накопленных потерь, которые уже невозможно избежать.

В постановлении суда читаем, что включение Сбербанком барьерного «..условия  было направлено на защиту интересов истца и снижало риски его расходов и убытков» (стр.11).  Таким образом, Сбербанк, который преследовал спекулятивные цели в сделке, и прибыль которого прямо зависела от потерь Транснефти, заботился о том, чтобы защитить ее интересы и снизить убытки? Не правда ли, звучит, по меньшей мере, странно. Кроме того, суд не учел, что в сделке Сбербанк позиционировал себя как контрагент Транснефти, поэтому не имел ни малейших оснований заботиться о ее интересах в ущерб своим.

В постановлении читаем: «Даже после реализации опциона (21.09.2015) и до предъявления иска (декабрь 2016), т.е. в течение более чем года, истец считал оспариваемые сделки действительными и никаких претензий не предъявлял» (стр.6). Данный факт говорит лишь о том, что  сотрудникам Транснефти потребовался год, чтобы до конца разобраться в финансовом инструменте, который был навязан Сбербанком, повлекший астрономические убытки. Убытки, вероятность которых, по словам Сбербанка, была крайне мала.

Суд пишет: «…законодательство не содержит специальных требований к квалификации и опыту лица для заключения сделок, подобных оспариваемой» (стр.11). На наш мой взгляд, данной фразой суд пытается оправдать Сбербанк в том, что он навязал сложный финансовый инструмент контрагенту, воспользовавшись его неопытностью. Но эта фраза говорит еще и о том, что до сих пор на нашем финансовом рынке использовались только простые финансовые инструменты и законодатели даже не подозревали, что в рамках финансовых инструментов также существует узкая специализация, как и в других отраслях. Ведь если мы потребуем, чтобы врач окулист выступил в роли зубного врача и запломбировал зуб, то, наверное, получим плачевный результат на основании своего медицинского диплома.

Если это было не очевидно для законодателей до недавнего времени, то сделка Транснефть-Сбербанк, а также перечисленные выше подобные сделки Сбербанка с другими компаниями, в которых все контрагенты Сбербанка понесли рекордные убытки, как раз и иллюстрирует данную проблему. Совсем неожиданно звучат слова апелляционного суда о том, что «… суд первой инстанции не установил, что оспариваемые сделки ведут к нарушению таких публичных интересов, как интересы неопределенного круга лиц,…обороны и безопасности государства» (стр.14). Как известно, Транснефть – это государственная системообразующая экономику России компания. В результате сделки она понесла астрономические потери. Если бы курс доллара поднялся еще выше, а свободное плавание рубля теоретически предполагало возможность любого курса, то государству  пришлось бы спасать Транснефть.

Одновременно полученный от Транснефти 1 млрд долларов государственных денег оказались на кипрских счетах. Финансовые операции, подрывающие функционирование системообразующих компаний, создают угрозу для безопасности экономики и обороноспособности страны. Если оставить данный случай без внимания и разрешить банкам и дальше безнаказанно осуществлять подобные операции, то в один «прекрасный момент» мы увидим процветающие банки, но разрушенную экономику.

Алексей Буренин

профессор, д.э.н., профессор кафедры Международных финансов МГИМО(У) МИД России, руководитель магистратуры МГИМО «Финансовая экономика. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов.»