Ожидание счастливого будущего или метания после кризиса.

Если бы вылечить экономики было так же легко, как гвоздь забить! В позапрошлый выходной председатели Центробанков всего мира собрались на ежегодную "тусовку" в Джексон-Холе. Год назад они в большинстве своем находились в довольно приподнятом настроении. В конце концов, финансовые рынки восстановились от минимумов весны 2009 года, руководители компании демонстрировали все больший и больший оптимизм, и появились первые признаки восстановления экономической деятельности. Казалось, что лекарство в виде монетарного и финансового стимулирования дает результаты.

Год спустя атмосфера в Вайоминге отличалась большей осторожностью. Худшее, возможно, уже позади, однако ожидаемое восстановление экономической деятельности - по крайней мере, на Западе - дается с большим трудом. Германия, вне всяких сомнений, показала невероятные показатели во втором квартале. Тем мне менее, экономики, в большинстве своем, работают намного ниже своего потенциала. Хуже всего (примечательно, но это не касается Великобритании), что инфляция - на слишком низком уровне. В США и на территории всей континентальной Европы цены растут слишком медленно. Страны начинают вести опасную игру с дефляцией. Для настоящих людей, ответственных за ценовую стабильность, это плохие новости. Дефляцию не всегда стоит воспринимать как "зло". "Хорошими" считаются такие дефляции, при которых цены снижаются пропорционально заработным платам и прибыли, благодаря значительным изменениям в производительности и технологии. В реальном выражении, домохозяйства и компании на самом деле даже выигрывают. К сожалению, сейчас нам грозит дефляция совсем иного рода. Это "плохая" разновидность, из-за которой экономическое восстановление в странах может легко сбиться с верного курса.

Проще говоря, это настоящий кошмар из самого страшного фильма ужасов. При чрезмерных долгах (наследие последнего десятилетия невоздержанности) и нулевых или почти нулевых процентных ставках, в результате движения по направлению к полной дефляции, когда цены, зарплаты и прибыль снижаются в номинальном выражении, долговое бремя начнет увеличиваться месяц к месяцу, год за годом. Традиционно, Центробанки отвечают на периоды экономического ослабления понижением процентных ставок, что сокращает долговое бремя. При снижающихся ценах и практически нулевых процентных ставках Центробанки лишены такой возможности. Реальные процентные ставки начинают расти или, иначе говоря, долговое бремя начинает увеличиваться. Осознавая это, люди погашают долги с большим энтузиазмом, полагая, что меры надо принимать своевременно. Однако этот процесс заранее обречен на провал. Чем больше люди погашают долги, тем слабее становится спрос, тем сильнее становится дефляция. Центробанки вынуждены искать выход из этой ловушки. Именно это пообещал Бен Бернанке в своем вступительном слове в Джексон-Холе. Он заявил: "Погружение в дефляцию не несет значительных рисков для США на данный момент. В то же время это верно лишь отчасти, поскольку общественность понимает, что ФРС будет внимательно следить за процессом дезынфляции и предпринимать соответствующие меры". Очень интересное утверждение, потому что оно основано не только на том, какие меры предпримет ФРС, но и на общественном понимании решений ФРС. Г-н Бернанке с уверенностью говорит о том, что дефляции удастся избежать не только потому, что у ФРС есть все инструменты по ее предотвращению, но и, вдобавок, потому, что общественность верит в то, что у ФРС есть для этого все инструменты, и все они приносят плоды.

В результате напрашиваются очевидные вопросы. Что если у ФРС есть инструменты, но общественность думает иначе? Окажутся ли тогда эти инструменты неэффективными? В конце концов, большинство Центробанков осознают, что монетарная политика приносит плоды посредством своего воздействия на ожидания людей. В текущих обстоятельствах уж лучше жить в стране оптимистов, чем в стране пессимистов. Тем не менее, некоторые люди, однако, уже выражают сомнение. Почему стоимость государственных облигаций, иены (регулируемой невероятно осторожными японцами) и золота грозит подняться до небес?

Может это тот самый случай, когда в отсутствии гарантированного устойчивого восстановления общественность сомневается в могуществе политиков?


Отчасти сложность заключается в том, как объяснить общественности назначение различных нетрадиционных инструментов, которые находятся в распоряжении Центробанка. Среди мер, упомянутых г-ном Бернанке в Джексон-Холе, были: во-первых, дополнительные покупки долгосрочных ценных бумаг (наиболее вероятно, государственных облигаций) посредством дальнейшего расширения баланса ФРС; во-вторых, обещание сохранить краткосрочные процентные ставки на низком уровне в течение более продолжительного срока. Из всего вышесказанного первое напоминает недавнее количественное ослабление Банка Англии, когда крупные покупки облигаций пенсионными фондами, страховыми компаниями создали у них избыток наличности, которая в последствие инвестировалась в ряд других активов. Напрямую или косвенно, этот процесс повлек за собой повышение стоимости ценных бумаг и корпоративных облигаций, сдержал фунт и стабилизировал (или даже поднял) инфляционные ожидания. Однако опыт Великобритании, несомненно, подчеркивает, что наше понимание нетрадиционных мер в лучшем случае ненадежное (данный пункт г-н Бернанке не преминул подтвердить). Определять масштабы количественного ослабления, все равно, что тыкать пальцем в небо. Частично это объясняется тем, что в реальности Центробанки не чувствуют, каким образом изменятся ожидания общественности. В случае Великобритании, уровни номинальной активности выросли в большей степени не за счет увеличения объема производства, а из-за повышенного уровня инфляции. Результат, который неизбежно заставит понервничать чиновников в Банке Англии. Может ли быть такое, что общественность рассматривает любую разновидность количественного ослабления, как некие махинации, в любом случае обреченные на неудачу?

Честно говоря, Великобритания находится в более выигрышной позиции, чем многие из нас опасались год назад. Так что, можно признать, нетрадиционные меры хоть какую-то пользу, но принесли. Но в Джексон-Холе, помимо прочего, чувствовалось растущее смятение. Западные политики время от времени активно критиковали своих японских коллег, утверждая, что провалы японской экономики произошли, отчасти, от нежелания Банка Японии признать риски дефляции в начале 1990-х.

Если бы тогда японцы активнее снижали процентные ставки и одновременно освобождали фискальную политику, тогда, как часто утверждают, потерянного десятилетия Японии не было бы и в помине. Другими словами, японский кризис произошел не от неудачного применения нетрадиционных мер, а от их несвоевременности. Западные политики приложили максимум усилий, чтобы не наступить на те же грабли, что и Япония, развернув широкомасштабную деятельность. Тем не менее, несмотря на понижения процентных ставок и увеличение бюджетных дефицитов, западные экономики, как и Япония в свое время, по-прежнему пытаются дать отпор дефляции. Сейчас доводы меняются. Теперь ошибкой Японии считается не только неспособность применить политические инструменты, чтобы выбраться из ямы. Но и в отказе от использования нетрадиционных мер. Западным политикам, при всей их неиссякаемой мудрости, конечно, виднее. Есть и другая точка зрения. Многолетний застой в Японии и недавние проблемы Запада наглядно демонстрируют, что политики должны постоянно за уровнем финансовой неумеренности, от которой чертовски сложно избавиться из-за чрезмерной зависимости от заемных средств. Тем не менее, последствиями излишества являются долги, просроченные займы, дефляция. Основным приоритетом Центробанков должно стать предотвращение возникновения пузырей по той простой причине, что исправлять ситуацию после того, как пузырь лопнул, намного труднее, чем себе это представляют Центробанки. Именно этот урок преподала нам Японии. К сожалению, многие западные политики предпочли пропустить его мимо ушей.