Какая валюта может стать резервной?

В 1960-е гг. министр финансов и будущий президент Франции Валери Жискар д'Эстен назвал «непомерной привилегией» возможность США оплачивать импорт своей собственной валютой. Статус доллара до сих пор позволяет Америке почти не беспокоиться о риске кризиса платежного баланса, федеральному казначейству — о проблеме госдолга, а американским потребителям дает возможность наслаждаться дешевизной импортных товаров, не слишком заботясь о сбережениях.

Впрочем, мир постепенно меняется, и центробанки уменьшают долю доллара в своих резервах. И хотя это крайне медленный процесс — за последние 10 лет доля доллара в раскрываемых резервах снизилась с 71 лишь до 64%, — но и евро постепенно завоевывает предпочтения.

Появились и новые претенденты на роль резервных валют: власти России и Китая не раз заявляли о своем желании видеть в числе главных мировых валют рубль и юань. Может статься, что через несколько лет хотя бы несколько процентов резервов центробанков мира будет размещено и в этих валютах. Это, кстати, огромные деньги: по данным МВФ на конец 2008 г., совокупные валютные резервы центробанков мира составляли $6,7 трлн, из которых около $2,5 трлн приходится на развитые страны, остальное — на развивающиеся. Но возможно ли это? Что должно произойти с экономикой страны, чтобы ее валюта стала резервной?

Простые ответы

Вряд ли кому-нибудь придет в голову хранить сбережения в зимбабвийских долларах: миллиарды процентов инфляции превращают идею в анекдот. Да и для расчетов эта валюта не слишком нужна: в стране с рухнувшей экономикой все равно ничего не купишь. На самом деле денежные власти, выбирая валюту для резервов, ведут себя очень похоже на людей. И тем и другим важно, чтобы деньги выполняли (как по учебнику) три основные функции: измеряли цену, служили средством расчетов и средством сбережений. Лучше всего с ними справляются доллар и евро — это давно поняли российские граждане. И неудивительно, что структура их валютных сбережений очень похожа на структуру резервов родного ЦБ.

Почему так? Десятилетия низкой инфляции, развитые финансовые системы и отсутствие риска конфискации — все это обеспечено политической системой США и стран зоны евро, препятствующей авантюрной денежной политике. Плюс история — на мировом рынке принято обозначать цены и заключать контракты в этих валютах.

В разных странах структуры резервов ЦБ разные. Любой грамотный финконсультант скажет, что сбережения надо делать в валюте предполагаемых расходов: собираетесь в Европу — копите евро, покупаете американский автомобиль — доллары. Так же поступают и национальные банки: поддерживают доли разных валют в резервах, похожие на пропорции во внешней торговле. Лишние валютные риски ни ЦБ, ни простым гражданам не нужны. Активы российского ЦБ распределены так: 45% — доллары США, 44% — евро, 10% — фунты стерлингов, 1% — иены.

Неконвертируемый китайский юань на этом фоне выглядит неважно. Его нельзя полноценно использовать как средство расчетов. Кроме того, история рыночной экономики в КНР еще довольно коротка, а политическая система, основанная на монополии компартии, вряд ли надежный гарант ответственности в денежной сфере. Так что, несмотря на довольно очевидные перспективы дальнейшего укрепления юаня к основным мировым валютам, вложения в китайские активы будут еще долго весьма рискованными.

Российский рубль тоже не слишком привлекателен. Хронически высокая инфляция, две резкие девальвации за десятилетие, недоразвитый и, как показал нынешний кризис, хрупкий финансовый сектор — все это вызывает недоверие к российской валюте даже у российских граждан. При этом планы российских властей по борьбе с инфляцией трудно назвать амбициозными: снижение с нынешних 15 до 8% в год ожидается только через три года. Инфляция в странах-эмитентах резервных валют редко поднимается выше 2-4%. Да и попытки перевести на рубли ценообразование и расчеты в торговле основным экспортным товаром — нефтью — пока не увенчались успехом.

Оказывается, что не слишком хорошо вписалась в роль резервной валюты и японская иена. Казалось бы, все условия соблюдены: большая экономика, развитый финансовый сектор, отсутствие инфляции, огромная внешняя торговля. Но даже в Юго-Восточной Азии роль иены как резервной валюты невелика. Почему так? По-видимому, недоверие к иене основано на нескольких факторах: во-первых, японские власти регулярно пытались манипулировать курсом иены к доллару; во-вторых, процентные ставки в Японии стабильно ниже, чем в США; в-третьих, виновата и многолетняя стагнация, последовавшая за лопнувшим в начале 1990-х гг. мыльным пузырем активов.

Сетевой эффект и апокалипсис

В самом понятии резервной валюты заложено противоречие, замеченное еще в 1960 г. профессором Йельского университета Робертом Триффином. Для того чтобы обеспечивать мир ликвидностью, чтобы доллары оседали в резервах центробанков других стран, США приходится поддерживать отрицательное сальдо текущего счета платежного баланса — проще говоря, покупать больше, чем продавать. Однако дефицит текущего счета в долгосрочной перспективе ведет к падению доверия к доллару, а следовательно, к риску его обесценения. Считается, что крах бреттон-вудской системы в 1971 г., когда президент США Никсон отменил обмен долларов на золото, был предсказан именно Триффином.

Незадолго до лондонского форума G20 глава Народного банка КНР Чжоу Сяочуань назвал дилемму Триффина главной причиной нынешнего кризиса. Его вывод заключался в том, что миру нужна новая «суперрезервная» валюта или по крайней мере резкое расширение использования SDR (специальных прав заимствования). Похожую идею пыталась предложить к обсуждению G20 и Россия, но вопрос даже не попал в повестку дня.

Аргумент противников наднациональной резервной валюты прост: никто не мешает центробанкам использовать структуру резервов, аналогичную корзине, используемой МВФ. Сторонники же, очевидно, рассчитывают, что их валюты войдут в корзину SDR, тем самым их страны получат доступ к «непомерной привилегии» оплачивать импорт национальной валютой.

Впрочем, против единой валюты возможны и менее рациональные возражения: «И он сделает то, что всем, малым и великим, богатым и нищим, свободным и рабам, положено будет начертание на правую руку их или на чело их и что никому нельзя будет ни покупать, ни продавать, кроме того, кто имеет это начертание, или имя зверя, или число имени его» — в этой цитате из Откровения Иоанна Богослова речь может идти не об отметине, а о деньгах: греческое слово «харагма» обозначает и то и другое.

В конце концов, деньги — вопрос если не веры, то доверия уж точно.

Отчасти это ответ на вопрос, почему доллар, несмотря на все проблемы и претензии, так упорно удерживает позиции. Очень высоко доверие к самой большой экономике мира. Есть и другие ответы — например, такой экзотический, как «сетевой эффект». Если у какого-то сервисного ресурса много пользователей, то новичкам выгодно примкнуть к нему, даже если конкурент формально выглядит привлекательнее. Если большинство использует стандарт GSМ, новому стандарту удастся пробиться, только доказав свою революционность; если у всех вокруг аккаунт в «Одноклассниках», даже если тебе больше нравится LinkedIn — придется идти в «Одноклассники». Если все привыкли указывать цены и рассчитываться в долларах, о твоих прекрасных динарах и дирхамах придется забыть.

Резервный взрыв

До относительно недавнего времени вопрос о новых резервных валютах был не слишком актуален. Некоторый рост доли евро в структуре мировых резервов — следствие крайне консервативной денежной политики ЕЦБ, во многом унаследованной еще от Бундесбанка, ведь именно мощь немецкой марки во многом позволила создать стабильную европейскую валюту. То же касается и фунта стерлингов, который, впрочем, с началом глобального кризиса резко потерял в цене и опять может уступить иене место третьей резервной валюты мира.

В то же время взрывные изменения происходили в накоплении резервов. По сравнению с концом 1990-х гг. совокупные резервы центробанков выросли более чем вчетверо — с $1,6 трлн в 1997 г. до $6,7 трлн в 2008-м. Практически весь рост пришелся на Японию и развивающиеся страны. Только Китай накопил почти $2 трлн. Неудивительно, что огромные государственные сбережения стали проблемой: как ими правильно распорядиться, как не допустить потерь — вопросы уже не только экономические, но и политические.

В посвященной этой проблеме статье* исследователей из Европейского центробанка выделяются три основные причины. Во-первых, испуг от валютного кризиса 1997-1998 гг. — многие развивающиеся страны решили застраховаться от его повторения. Во-вторых, большинство стран Юго-Восточной Азии, включая Китай, выбрало путь экспортно ориентированного роста и заниженного курса национальных валют, а значит, и роста резервов. Похожей стратегии придерживались и нефтедобывающие страны, включая Россию, — только они скупали доллары и евро, пытаясь удержать национальные валюты от избыточного укрепления. И наконец, в-третьих, недоразвитость финансового сектора в развивающихся странах Азии привела к тому, что часть традиционно высоких сбережений превратилась в резервы.

Собственно говоря, если бы не эта политика развивающихся стран — в первую очередь Китая, то и вопрос о новых резервных валютах стоял бы менее остро. Возможно, и мировой кризис просто не начался бы. Допустим, Народный банк КНР последовал бы многократным призывам президента США Джорджа Буша, и юань укрепился бы значительно раньше и сильнее, чем это произошло в действительности. Экономический рост в Китае замедлился бы, сальдо внешней торговли снизилось, а рост резервов затормозился. Для американских потребителей импортные товары стали бы дороже, дефицит платежного баланса сократился, риск обесценения доллара снизился бы. Кроме того, в США выше были бы процентные ставки, инвесторы осторожнее относились бы к риску, а пузырь на рынке активов, возможно, не надулся бы настолько сильно.

Впрочем, и для Китая, и для России, и для Японии, и для других стран это было вряд ли приемлемо. Слишком высокий курс валюты мог остановить экономический рост и привести к локальным кризисам и непредсказуемым политическим последствиям. Все действовали в своих интересах — за что сейчас и расплачиваются.

Подъем переворотом

Чтобы перейти от накопления резервов к тому, чтобы рубль и юань стали резервными валютами, экономикам этих стран помимо того, что описано выше, понадобится стать совсем другими. Текущий счет платежного баланса должен стать отрицательным. Должны появиться дефицит бюджета и существенный внутренний долг. Китай может прийти к этому состоянию, существенно укрепив юань и нарастив госрасходы. Россия нынешними темпами за пару лет тоже может потратить Резервный фонд, а перейти к отрицательному текущему счету можно хоть завтра.

Увы, ни рубль, ни юань от этого резервными валютами не станут. Для этого нужно, чтобы в них поверили и захотели купить центробанки других стран. Пока этого нет. Но допустим, что Россия сумела частично перевести внешнюю торговлю на рубли и убедить соседей — для начала страны СНГ — перевести часть их резервов в рубли. В мировой практике считается, что достаточный уровень резервов — объем трехмесячного импорта. По данным российского ЦБ, в IV квартале 2008 г. экспорт из России в СНГ составил $14,2 млрд — примерно столько рублей должны будут купить в резервы наши соседи. В 2009 г. это вряд ли решило бы проблему дефицита бюджета — он может быть в разы больше, — но помогло бы оплатить две-три недели российского импорта.

Но у статуса резервных валют есть и оборотная сторона. Они дороги, а значит, экономики их эмитентов сравнительно менее конкурентоспособны. Рост евро как резервной валюты не случайно совпал с ростом курса евро к доллару и замедлением экономического роста в странах Евросоюза. Экономики и России, и Китая явно не готовы к гандикапу: слишком низка производительность труда, слишком много неэффективных производств, слишком мало инноваций. Так что, может быть, и к счастью, что никакие меры, никакие слова политиков не могут сделать валюту резервной. Самое главное, что для этого нужно, — доверие, а оно завоевывается десятилетиями ответственной политики. К заветной цели страна подходит уже достаточно развитой и богатой. Она уже может позволить себе консервативные темпы роста, а значит — созрела для вступления в клуб эмитентов привилегированных валют.