Российские золотовалютные резервы тают на глазах

Российские золотовалютные резервы, вложенные в американские ипотечные бумаги, тают на глазах. В этой ситуации у многих возникает вопрос целесообразности таких инвестиций российского ЦБ, де-факто направленных на поддержку экономики США.

Информация о том, что американские ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac на грани банкротства, всколыхнула все глобальное финансовое сообщество. Его российские представители тоже очень обеспокоены. Ведь в структуре российских золотовалютных резервов (ЗВР) американских ипотечных облигаций компаний Fannie Mae, Freddie Mac и Federal Home Loan Banks более 20%. То есть почти $100 млрд. Всего же примерно 47% ЗВР вложено в американские ценные бумаги, а именно — в падающий рынок недвижимости США, отмечает руководитель аналитического управления инвестиционно-финансовой корпорации «Алемар» Василий Конузин. Понятно, что столь существенная доля американских активов в ЗВР делает их крайне чувствительными к перипетиям меняющейся ситуации в американской экономике.

Видимо, поэтому эксперты не хотят верить в то, что правительство и Казначейство США дадут Fannie Mae и Freddie Mac обанкротиться. «Мероприятия по их поддержке, озвученные представителями Минфина США, направлены на то, чтобы ни в коем случае не допустить дефолта по обязательствам, — рассказывает начальник отдела анализа рынка долговых обязательств инвестиционного банка «КИТ Финанс» Владимир Малиновский. — То есть американское правительство сделает все, чтобы Fannie Mae и Freddie Mac расплатились по своим облигациям». Джордж Буш уже одобрил план министра финансов США Генри Полсона по государственной поддержке Fannie Mae и Freddie Mac и призвал американский Конгресс как можно скорее принять соответствующий закон.

По плану правительство временно увеличит для агентств текущий объем государственной кредитной линии, а также на всякий случай предоставит Министерству финансов США право на покупку акций обеих компаний.
По мнению Владимира Малиновского, эти меры не гарантируют, что в дальнейшем не произойдет национализации Fannie Mae и Freddie Mac. Но и в этом случае для России ничего плохого не произойдет. Национализация негативно повлияет на стоимость их акций Fannie Mae и Freddie Mac, но не бондов (облигаций). А ведь именно в них вложены российские ЗВР. «Даже если цены долговых бумаг сейчас немного «просели», все равно с учетом долгосрочного характера вложений убыток — «бумажный»: фонды получат запланированную доходность при погашении облигаций», — объясняет Владимир Малиновский.

В любом случае пойти на «перезагрузку» ипотечной системы страны с нуля накануне выборов правительство США не отважится, подчеркивает руководитель отдела аналитики информационного агентства «Интегрум» Игорь Чесноков. Главный экономист управляющей компании «Финам Менеджмент» Александр Осин, так же как и его коллеги, считает, что банкротства Fannie Mae и Freddie Mac не произойдет, по крайней мере в ближайшие годы. Эти квазигосударственные структуры будут в случае необходимости спасены правительством США, заключает эксперт.

Главный экономист финансовой корпорации «УралСиб» Владимир Тихомиров предполагает, что спасение американским правительством Fannie Mae и Freddie Mac с помощью краткосрочного финансирования повлечет за собой существенное снижение стоимости акций этих компаний, что уже случалось. Это позволит избежать банкротства и уйти от возможности дефолта по долгам агентств. Однако такие меры не повлекут за собой искусственного повышения котировок акций обеих компаний и спасения инвесторов. Именно в этом и заключается принципиальная позиция Минфина США, считает Владимир Тихомиров. А вот начальник отдела стратегического и макроэкономического анализа компании «ВТБ — Управление активами» Алексей Воробьев согласен, что позиции кредиторов, в числе которых Россия, выглядят наименее уязвимыми. Тогда как акционеры понесут колоссальные потери от снижения стоимости бумаг.

Ну а что же случится, если через некоторое время Fannie Mae и Freddie Mac все-таки обанкротятся? Скорее всего, произойдет крах мировой финансовой системы. «Долговые обязательства Fannie Mae и Freddie Mac практически приравнивались по уровню рейтингов, надежности и значимости к суверенным долговым обязательствам США. Поэтому рынки и мировое сообщество восприняли бы банкротство по этим бумагам как отказ платить по суверенным обязательствам, — рассуждает замдиректора инвестиционного департамента Промсвязьбанка Мария Субботина. — Это могло бы привести к краху не только США как глобального финансового центра, но и мировой финансовой системы». Возможные последствия банкротства американских ипотечных агентств оказались бы далеко не линейными, поддерживает Василий Конузин. По его мнению, обесценение долгов ипотечных агентств — лишь «видимая часть айсберга». Более серьезные последствия для мировой финансовой системы будет иметь дальнейшее обесценение доллара и возможное снижение рейтинга США.

Понятно, что при глобальном крушении мировой финансовой системы Россия тоже не сможет избежать негативных последствий. «Мы можем вступить в длительный период мирового финансового и экономического кризиса, сопровождаемого глубокой переоценкой стоимости многих активов и валют», — считает Владимир Тихомиров. С другой стороны, при падении финансовой системы США Россия могла бы получить шанс укрепить свои позиции и перехватить принадлежащий американцам титул «пупа» финансового мира.

«При банкротстве Fannie Mae и Freddie Mac российская банковская система вряд ли понесет тяжелые потери, — предполагает Александр Осин. – Возможно, падение указанных корпораций вызвало бы отток инвестиционного капитала из США. Россия же, согласно текущим макроэкономическим прогнозам, в частности расчетам Международного валютного фонда, а также с учетом последних показателей динамики национального российского фондового рынка, вполне может стать одним из значимых конкурентов, борющихся за мировые инвестиции».

Центробанк у руля

Какие прогнозы реализуются, а какие нет, станет ясно только в будущем. Если Банк России выйдет из ситуации с вложением в американские ипотечные бумаги победителем, то в ближайшее время у общественности вряд ли возникнут сомнения в эффективности управления ЗВР. Пока же многие специалисты не уверены в правильности распределения российских резервов. «Текущая ситуация с Fannie Mae и Freddie Mac указывает на недостаточную диверсификацию портфеля, — считает заместитель начальника аналитического отдела информационно-аналитического агентства «АЗИПИ-Инвестика» Михаил Смыкалов. — Кроме того, нельзя становиться заложником рейтинговых агентств и не учитывать очевидные экономические тенденции». В частности, рынок недвижимости США стагнирует более двух лет. На протяжении всего прошлого года прогнозы Национальной ассоциации риэлтеров США были пессимистичными. Цены на жилье падали, а число обанкротившихся заемщиков росло. Негативные явления набирали силу. «Идея зарабатывать на попавших в затруднительное положение ипотечных компаниях больше подходит для биржевых спекулянтов, нежели для решения задачи размещения ЗВР в безрисковые активы», — заключает Михаил Смыкалов.

Даже если брать в расчет прогнозы восстановления экономики США в 2009 году, облегчения долговым рынкам это не принесет, подливает масла в огонь Василий Конузин. Под давлением инфляции денежные власти ведущих мировых держав возьмут курс на ужесточение монетарной политики, что отразится на снижении котировок облигаций. В случае с ипотечными бумагами отрицательная переоценка может вырасти за счет падения курса доллара, прогнозирует Конузин.

Не стоит забывать и о проблемах на рынке недвижимости. Экспертам очевидно, что они будут ощутимы еще два-три года. Это тоже поспособствует сохранению напряженности на рынке долговых обязательств, особенно ипотечных. В итоге имеющийся набор долларовых активов в ЗВР в среднесрочной перспективе станет терять в цене, и фактически рост резервов будет обеспечен не управлением активами, а скупкой нефтедолларов, заключает Василий Конузин. По его мнению, в этой ситуации Банк России должен быть более агрессивен в управлении, в частности в стремлении диверсифицировать существующие вложения, включив в ЗВР, например, «сырьевые» валюты и долговые обязательства.

«Центробанку в данном случае наиболее разумно было бы пересмотреть инвестиционную политику в пользу финансовых институтов других стран», — предлагает Игорь Чесноков. Чтобы снизить воз-можные риски, необходима диверсификация структуры валютных резервов РФ, около 47% которых попрежнему хранится в долларах США. Стоит обратить внимание на такие валюты, как японская иена, а также швейцарский франк, советует эксперт.

Однако он отмечает, что при этом нельзя снимать со счетов и политический аспект: министр финансов РФ Алексей Кудрин в свое время обещал помощь финансовым институтам США.
Но, несмотря на обещания, работа над качеством управления российскими ЗВР должна быть продолжена. «Инвестиционная политика в первую очередь должна служить проводником экономических интересов РФ и лишь потом учитывать политический фактор, — уверен Игорь Чесноков. — Не совсем понятна целесообразность поддержки зарубежных финансовых институтов, особенно государства, чья внешняя политика по отношению к РФ часто вызывает вопросы и противоречия».

«Неправильна сама парадигма инвестирования ЗВР, — считает аналитик управляющей компании «КапиталЪ» Федор Наумов. — Мы считаем, что на нефтедоллары следует покупать оборудование и технику за границей. Другой возможности «починить» российскую деградирующую инфраструктуру и не существует. Это, между прочим, не привело бы к росту внутренней инфляции».

А вот руководитель Центра экономических исследований Института глобализации и социальных движений (ИГСО) Василий Колташов прямо говорит, что вложение резервов РФ в американские ценные бумаги обосновывалось отнюдь не их рентабельностью. Доходность этих бумаг в разы уступала возможным прибылям от инвестирования средств в отечественную экономику. Цель состояла в поддержании на плаву всей мировой экономической системы, в центре которой — США, считает Василий Колташов. По его мнению, вложенные средства не могли не сгореть при начале серьезного кризиса, и вот он наступил. «Конечно, исходя из долгосрочных выгод, гораздо разумнее для России было бы вкладывать государственные капиталы в развитие реального, технологически передового сектора, а не накапливать резервы, польза от которых для страны по меньшей мере сомнительна», — заключает Василий Колташов.

Однако нашлись аналитики, которые посочувствовали Центробанку и даже оправдали его действия. «Учитывая масштабы активов, баланс рисков и доходности вполне адекватен, — считает главный экономист компании «ЮниКредит Атон» Владимир Осаковский. — Так что качество управления ЗВР я оцениваю положительно». Если бы в резервах было $2—3 млрд, можно было бы ожидать более высокой доходности, а когда приходится управлять сотнями миллиардов долларов, то об этом не может быть и речи, считает Владимир Осаковский. Главная цель управления резервами и фондами не заработать прибыль, а с минимальными рисками обеспечить защиту от возможного обесценения – например, за счет колебаний курсов валют или инфляции, поддерживает Владимир Малиновский. Именно исходя из этого и составляется достаточно жесткая инвестдекларация, в рамках которой могут проводиться операции, как правило, только с наиболее надежными бумагами. Действительно, управлять российскими ЗВР, учитывая их объем, практически нереально, соглашается Владимир Малиновский.

О доходности ЗВР России хорошо отозвался директор Центра экономических исследований Московской финансово-промышленной академии (МФПА) Сергей Моисеев. Доходность ЗВР в евро в 3,04% меньше краткосрочной межбанковской ставки (LIBOR) в евро, которая составляет 5,1%. В реальном выражении доходность резервов в евро составляет 0,84%. Доходность резервов в долларах в 5,28% достаточно высока в сравнении со ставками на американском рынке, которые в среднем составляют 3,1%. Получается, реальная доходность резервов в долларах — 1,1%. Таким образом, на первом плане кредитный риск и риск ликвидности, которые, притом что половина вложений из средств ЗВР приходится на срок до полугода, минимальны. «ЦБ — высококонсервативный инвестор и с точки зрения обеспечения надежности резервов неплохо справляется со своей задачей», — считает Сергей Моисеев.

Другое дело, что избыточное накопление резервов денежными властями приводит к отрицательной разнице в доходах не в пользу России, отмечает эксперт. Ведь она платит по внешним долгам больше, чем ЦБ получает дохода от своих резервов. Надежность резервов — главный критерий оценки качества управления ими, когда страна сильно зависит от них и риск потери части резервов недопустим. Однако избыточное накопление резервов начинает оказывать отрицательный эффект, и в этом случае на первый план должна выходить доходность, считает Сергей Моисеев.

Сегодня минимально допустимый рейтинг должников ЦБ по операциям с резервами установлен на уровне А. Минимальный рейтинг выпусков долговых ценных бумаг их эмитентов находится на уровне АА—. Между тем, согласно опросам, более трети центральных банков инвестируют в правительственные облигации рейтинга ниже AA и в корпоративные облигации с рейтингом ниже BBB, отмечает Сергей Моисеев.

Каждый второй центральный банк хранит в портфеле резервов облигации развивающихся стран и государств с формирующимся рынком. Даже если по ним возникают потери, они компенсируются доходами от других инструментов, в результате чего доходность резервов получается неплохой. «Каждый пятый центральный банк вкладывает в акции, а наш ЦБ — нет. Почти все ЦБ оперируют производными инструментами, а у нас их боятся, — сетует Сергей Моисеев. — А ведь описанные стратегии зарубежных ЦБ как раз и обеспечивают повышение доходности при сохранении приемлемого кредитного риска».

Однако некоторые эксперты считают, что российские ЗВР на фоне фондов других стран, которые из-за американского ипотечного кризиса остались у «разбитого корыта», выглядят вполне достойно. «Фонды ряда азиатских стран за последние кварталы понесли потери, составляющие порядка 30%, а российские фонды в январе—апреле текущего года прибавили примерно 3%, — отмечает Александр Осин. — Это неплохой результат, если учесть, что Россия могла приобретать только те инструменты инвестиционного рынка США, которые разрешали купить американцы». Возможно, количество секторов экономики США, в которые РФ сможет инвестировать, будет расширено под влиянием итогов недавней встречи секретаря Казначейства США Генри Полсона и премьер-министра РФ Владимира Путина в Москве, предполагает эксперт.

Куда уходят деньги

«Детально структуру инвестиций российский Минфин в последних официальных сообщениях не раскрывал. Однако с учетом базовых показателей корзины инвестиций фондов возражения в условиях роста инфляционных рисков и ожиданий в мировой экономике способна вызвать весьма значительная доля низкодоходных инструментов», — считает Александр Осин. «Доходность облигаций Казначейства США близка к историческим минимумам вследствие снижения процентной ставки ФРС и массового роста спроса на безрисковые активы в целом», — подтверждает Алексей Воробьев. Однако, по мнению многих экспертов, в среднесрочной перспективе ситуация может измениться: с высокой долей вероятности участники долгового рынка прогнозируют как минимум одно повышение учетной ставки ФРС США уже до конца текущего года.

Если это действительно произойдет, вырастет доходность всех американских активов, начиная с акций крупнейших компаний и заканчивая облигациями, в том числе государственными, и даже курс американской валюты. Дополнительным поводом к росту может стать коррекция на мировых сырьевых рынках: высокие цены на нефть пока оказывают серьезное давление на американские компании и в целом на экономику США, которая является крупнейшим потребителем энергоресурсов в мире.

Если цены на нефть пойдут вниз, это даст повод к игре на повышение, подстегнет экономический рост в Штатах и неизбежно приведет к повышению учетной ставки, ведь власти будут вынуждены бороться с инфляцией, а это вызовет рост доходности американских долговых бумаг. «Глобальные изменения на этом рынке могут произойти в случае резкого снижения цен на нефть, когда темпы роста зарубежных ЗВР и госфондов будут сокращаться… При реализации такого сценария возможен резкий рост доходности американских бумаг до 6—8% и даже выше», — полагает Мария Субботина.

Если указанный сценарий действительно будет реализован, то сейчас самое время вкладываться в американские активы, пока они еще дешевы из-за последствий глобального финансового кризиса. «В плане долгосрочной статистики текущие уровни капитализации американского фондового рынка, и с точки зрения его «реальной» стоимости, выраженной в золоте, и с точки зрения доходности компаний США в условиях по-прежнему положительных темпов роста ВВП Америки, представляются благоприятными для средне- и долгосрочных инвестиций», — отмечает Александр Осин. При этом наиболее привлекательными выглядят бумаги корпораций сферы высоких технологий, а также акции предприятий, располагающих значительными доказанными запасами природных ресурсов.

Не менее интересными для инвестирования могут оказаться сельхозпредприятия (особенно на фоне галопирующих цен на продовольствие) и компании, в которых высока доля интеллектуальных ресурсов.
При этом многие эксперты полагают, что вложения в инструменты, номинированные в долларах США, сейчас гораздо предпочтительнее, нежели в те, что номинированы в евро: европейская экономика из-за дорогой национальной валюты и снижения конкурентоспособности товаров стагнирует. Не говоря уже о том, что прием новых членов в Европейский союз не лучшим образом сказался на экономиках других его участников. Тут впору вспомнить объединение Западной и Восточной Германии, в результате которого ФРГ на протяжении нескольких лет испытывала серьезные экономические трудности.

«Весь вопрос в сроках инвестирования и отношении к риску. Любые инвестиции сопровождаются повышенным риском, даже если вопрос идет о простых вложениях в валюты. На мой взгляд, учитывая гарантии, предоставленные по облигациям этих агентств американским правительством, вложение в них сопоставимо с инвестированием в американские гособлигации, которые считаются мерилом надежности для финансовых рынков», — отмечает Владимир Тихомиров. Сомневаться в устойчивости всей американской долговой системы, невзирая на колоссальный долг Штатов, все же пока не приходится. Тем более что США пытаются утвердить свой авторитет во всем мире при помощи силы. Кто бы что ни говорил, а пока им это удается, а значит, и крупнейшие долговые институты будут исполнять свои обязательства, несмотря на пусть и серьезные, но все же краткосрочные проблемы.

Пока нет поводов усомниться в том, что американские власти будут поддерживать Fannie Mae и Freddie Mac до конца, по крайней мере до заката эры доминирования американской экономики в мире. Но в отношении данной позиции есть и довольно пессимистические прогнозы: «Любое инвестирование средств в американские бумаги может привести только к известному результату — серьезным потерям. При этом стабильность американской экономике таким способом уже не вернуть, кризис наращивает темп», — говорит директор ИГСО Борис Кагарлицкий. «Экономика США вступила в крайне неблагоприятный период. Стагнация рынка недвижимости спровоцировала обвал рынка ипотечных бумаг, что, в свою очередь, переросло в широкомасштабный банковский кризис. Многомиллиардные убытки понесли крупнейшие банки страны, а сейчас под угрозой банкротства, по разным источникам, до 300 региональных банков», — добавляет Михаил Смыкалов.

Проблемы, которые возникли у американских фондов, не могут не настораживать, и самое время задаться вопросом об альтернативных инструментах. «Госфонды во всем мире обладают достаточно консервативной политикой инвестирования. Однако некоторые страны держат позиции не только в консервативных инструментах», — отмечает Алексей Воробьев. Например, госфонды Китая, Норвегии, Сингапура могут иметь достаточно большую долю акций иностранных эмитентов. Не исключено, что часть их средств также могла быть инвестирована не только в облигации, но и в акции Fannie Mae и Freddie Mac.

«Вопрос об альтернативных объектах инвестирования с учетом текущей ситуации на глобальном долговом рынке, происходящей переоценке рисков, в том числе и ведущими рейтинговыми агентствами, достаточно нечетких перспективах очень сложен», — отмечает Владимир Малиновский. Выбор действительно безрискового инструмента, номинированного в растущей валюте, сейчас будет подобен гаданию на картах. Поэтому оптимальной стратегией эксперт считает максимальную диверсификацию вложений в суверенные бонды ведущих держав. «Мысли по поводу вложений в корпоративные облигации крупнейших российских компаний, наверное, также имеют смысл», — добавляет Владимир Малиновский.

Александр Осин советует в качестве альтернативных инструментов для инвестирования средств рассмотреть акции американского ТЭКа. Индикатор средней капитализации к доходу на акцию (Price/Earnings ration) крупнейших нефтегазовых компаний США, согласно последним данным Yahoo Inc., составляет всего 10,37 пункта, что почти в два раза меньше общего показателя P/E компаний, входящих в расчет индекса S&P 500. «Если предложения администрации Джорджа Буша по добыче нефти с океанского шельфа США будут в итоге одобрены законодателями, а тем более в случае, если разработка канадских нефтяных месторождений вследствие роста цен на нефть и применения новых технологий подтвердит потенциальную рентабельность, данный сегмент фондового рынка Америки будет, по-видимому, вполне способен занять значимую часть ниши американского фондового рынка, оставленную сейчас финансовыми корпорациями», — отмечает эксперт.

«В настоящее время политика России в части организации работы суверенных инвестиционных фондов только формируется. В частности, осенью нынешнего года Государственная дума планирует рассмотреть предложения по инвестиционной стратегии Стабилизационного фонда, $25 млрд из которого планируется вложить в облигации и акции зарубежных предприятий», — напоминает Игорь Чесноков.

По его мнению, вложения в американскую экономику (за исключением ряда технологических компаний) следует относить к высокорисковым. Такое положение дел сохранится вплоть до того момента, пока основные последствия ипотечного кризиса не исчерпают себя, то есть до 2010 года, отмечает эксперт. Тем временем, пока политики и экономисты спорят о правильности выбора инструментов инвестирования и о перспективах роста их в будущем, можно констатировать, что только за один торговый день 15 июля падение акций Fannie и Freddie уже в первые часы составило около 20%. Следом за ними вниз устремились все фондовые индексы на фоне новых исторических минимумов, которые показал курс доллара к евро, и роста инфляции в США. «Это был день, когда лучше было не вставать с постели», — с сарказмом отметил один из трейдеров NYSE. Но то ли еще будет.