Во что будут инвестировать после ликвидации РАО \"ЕЭС России\"

В начале июня с бирж исчезнут акции РАО "ЕЭС России". Рынок потеряет "голубую фишку", которая еще недавно была одним из основных его инструментов. Однако одновременно у инвесторов появятся возможности для вложений в специализированные фонды, частные и государственные энергокомпании. Участники рынка полагают, что уже в ближайший год на рынке появятся новые "фишки" — акции сетевых и генерирующих компаний, а также профильных инвестфондов и новых частных энергохолдингов.
Демонополизация вложений

"Голубая фишка" РАО ЕЭС всегда была одним из самых надежных инструментов портфельщиков на рынке энергетических активов. По мнению аналитиков, бумага уникальна тем, что является своеобразным индексом всей энергетики страны. В 1999 году на акции энергохолдинга приходилось 80% дневного оборота торгов на ММВБ. Своей максимальной капитализации — $62,35 млрд — РАО ЕЭС достигло в апреле 2007 года, затем стоимость начала снижаться. Сегодня компания не входит даже в пятерку крупнейших по обороту акций в день — интерес к бумаге постепенно уходит. Уходят и электростанции компании. Еще недавно РАО ЕЭС было крупнейшим в мире производителем электроэнергии, однако уже сейчас в его составе осталась только половина ОГК и ТГК, которыми прежде был наполнен энергохолдинг.

Торги акциями энергохолдинга прекратятся 6 июня. А с 1 июля каждый акционер РАО ЕЭС получит на свои акции пропорциональные доли во всех компаниях холдинга. Дмитрий Терехов из "АнтантаПиоглобал" считает, что акции РАО ЕЭС будут активно торговаться вплоть до прекращения торгов и существенного снижения объемов не произойдет. Аналитик поясняет, что РАО ЕЭС торгуется с дисконтом к стоимости своих дочерних структур, в бумаги которых будут конвертированы акции энергохолдинга. Однако аналитик банка "Уралсиб" Матвей Тайц отмечает, что после исчезновения акций РАО ЕЭС на рынке акций энергетических компаний может возникнуть риск ликвидности, поскольку с момента закрытия реестра до начала обращения акций выделенных компаний пройдет около месяца, когда активы инвесторов окажутся фактически заморожены.

После этого у портфельных инвесторов будет огромный выбор для вложений — ФСК, ГидроОГК, МРСК, все частные ОГК и ТГК, энергетические фонды. Участники рынка считают, что выбор портфельщика будет зависеть от его стратегии, но в любом случае инвестору предстоит много работы — каждый актив, который окажется у него на руках после 1 июля, нужно будет внимательно изучить, что-то продать, а что-то докупить. Считается, что капитализация госкомпаний будет расти медленно, но стабильно, тогда как частные компании будут расти намного быстрее, но вот в стабильности этого роста эксперты сомневаются (см. интервью на этой же странице).

Фишка государства
После реорганизации РАО ЕЭС под контролем государства останутся ФСК, ГидроОГК и МРСК. Именно этим компаниям прочат будущее "голубых фишек". "В первое время после реорганизации интерес инвесторов, которые раньше вкладывали средства в РАО ЕЭС, сместится в сторону крупных компаний, образованных в рамках преобразований",— полагает аналитик ИК "Совлинк" Екатерина Трипотень. Она отмечает, что прежде всего это будут акции ГидроОГК и ФСК.

Заместитель председателя правления ФСК Александр Чистяков полагает, впрочем, что для портфельного инвестора прежде всего будет интересно играть на акциях МРСК и "МРСК-холдинг", которые уже сейчас торгуются на бирже. Господин Чистяков отмечает, что "МРСК-холдинг" можно назвать индексом всех МРСК и у инвестора появляется возможность вложить средства или в какую-то конкретную МРСК, или акции материнской компании. Он уверен, что такая конструкция будет интересна портфельным инвесторам.

Однако аналитик Банка Москвы Дмитрий Скворцов полагает, что в этой конструкции есть большой риск. "Подобная структура и является основным риском покупки акций этих сетевых компаний, так как в настоящий момент абсолютно неясно, на каком уровне — верхнем или нижнем — будут генерироваться основные денежные потоки МРСК, будут в наибольшей степени учитываться интересы миноритарных акционеров, а следовательно, будет сосредоточен основной интерес инвесторов, который обеспечит необходимый уровень ликвидности",— говорит аналитик. Впрочем, он отмечает, что "хорошим драйвером роста для акций МРСК в следующем году может стать ожидаемое введение на МРСК нового механизма формирования тарифов (RAB), который подразумевает установку тарифов по принципу доходности на инвестированный капитал".

Господин Скворцов отмечает, что, с одной стороны, росту капитализации компании может способствовать резкий рост масштабов ее бизнеса — в ближайшие пять лет инвестиции ФСК в строительство новых линий электропередачи и подстанций, а также в техперевооружение запланированы на уровне свыше $25 млрд. С другой стороны, после выхода на фондовый рынок компания останется одной из крупнейших госмонополий (по закону доля государства в ФСК должна быть более 75%). "По нашим оценкам, это в первую очередь означает, что компания вряд ли будет учитывать интересы миноритарных акционеров и выплачивать высокие дивиденды, а, скорее, наоборот, будет направлять все свои денежные потоки на финансирование собственных инвестпроектов",— говорит аналитик.

ГидроОГК также имеет большие шансы на успех. Компания в начале года вышла на биржу, а 3 марта была включена в индекс РТС. При этом ГидроОГК, как и любая компания, полагает, что наиболее важно для привлечения портфельщиков увеличение капитализации. Однако капитализация госкомпании может увеличиваться только за счет государственных вложений в ее инвестпрограмму, которая может быть пересмотрена в сторону уменьшения. "Основная инвестиционная идея покупки бумаг ГидроОГК заключается в том, что в настоящий момент акции российских ГЭС в среднем торгуются на уровне акций ОГК, то есть на уровне $700 за 1 кВт установленной мощности, в то время как выработка электроэнергии на ГЭС значительно дешевле,— говорит Дмитрий Скворцов.— Основной риск инвестиций в акции компании — неопределенность в законе относительно запуска рынка мощности, доля которой в выручке ГидроОГК составляет порядка 80%". До 2020 года на выполнение инвестиционной программы ГидроОГК может потребоваться более $70 млрд, и господин Скворцов отмечает, что существует высокая вероятность масштабных инвестиций в экономически неэффективные проекты, "которые могут привести к отрицательному чистому денежному потоку в долгосрочном периоде, что является ключевым риском инвестиций в акции ГидроОГК".

Однако в самой ГидроОГК к этому относятся иначе. "Известно, что инвестпрограмма, заявленная ГидроОГК, может быть скорректирована в сторону уменьшения в связи с тем, что прогнозы энергопотребления на сегодняшний день разнятся с теми, что были два года назад,— говорит начальник департамента целевых коммуникаций ГидроОГК Евгений Друзяка.— Однако наши встречи с акционерами показали, что их волнует в первую очередь экономически эффективная компания, которая будет расходовать средства инвестпрограммы на эффективные проекты, мощности которых будут действительно востребованы рынком и принесут прибыль".

Миноритарных акционеров в ГидроОГК будет довольно много — доля государства в компании после реорганизации составит примерно 60%.

Игра на частные деньги
После реорганизации РАО ЕЭС более двух десятков ОГК и ТГК окажутся в частных руках. Значительная часть этих компаний уже продана, и эксперты ждут от этих акций быстрого роста стоимости. Своих владельцев уже обрели ТГК-1, ТГК-3 ("Мосэнерго"), ТГК-5, ТГК-8, ТГК-9, ТГК-10, ТГК-12, ОГК-2, ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5 и ОГК-6. От этих продаж РАО ЕЭС выручило почти $16 млрд. Однако не все компании оказались в частных руках. Значительная часть активов была приобретена "Газпромом", и эксперты полагают, что эти компании не будут столь интересны портфельщикам, как остальные.

К примеру, гендиректор фонда "Русэнергоинвест Групп" Анастасия Зотеева полагает, что капитализация компаний, которые купили "КЭС-холдинг" Виктора Вексельберга или Enel, будет расти быстрее тех, что приобрел "Газпром". Госпожа Зотеева мотивирует это тем, что задача частного акционера в росте стоимости компании, тогда как государство заинтересовано в первую очередь в выполнении государственных задач этой компанией. По мнению управляющего директора фонда Prosperity Capital Management Александра Браниса, то, что "голубая фишка" РАО ЕЭС исчезнет с рынка, а вместо нее на рынке появятся независимые друг от друга 24 компании, только улучшит состояние рынка электроэнергетики. "В структуре РАО ЕЭС все компании были под госконтролем и управлялись одинаково плохо, тогда как после РАО ЕЭС мы увидим их настоящий потенциал роста",— говорит господин Бранис. Он полагает, что на акциях частных компаний можно будет заработать, так как в составе РАО ЕЭС они до сих пор недооценены и, кроме того, работали неэффективно. Впрочем, господин Бранис признает, что для того, чтобы выбрать для себя наиболее привлекательные для вложений акции ОГК и ТГК, портфельщику придется потратить значительное время, чтобы их как следует изучить.

Акции генкомпаний кажутся привлекательными для вложений и управляющему директору Halcyon Dаvidson Advisers Дэвиду Херну. Он делает ставку на ТГК, которые оказались в частных руках. "Непонятно, насколько эффективно будет управлять своими компаниями "Газпром",— говорит господин Херн.— Может быть, они станут продуктивными, но пока это вопрос". Он также отмечает, что стратегия вложения средств в генкомпании потребует терпения — "тот, кто готов потерпеть и дождаться роста стоимости этих компаний, будет щедро вознагражден".

По мнению аналитика ИК "Уралсиб" Матвея Тайца, увидеть рост стоимости компаний станет возможным не сразу. "По всей видимости, сразу после разделения РАО ЕЭС мы станем свидетелями существенного снижения котировок акций большинства ОГК и ТГК,— говорит он.— Основная причина — бывшие миноритарии захотят зафиксировать прибыль и начнут продавать в рынок большой объем полученных в ходе разделения акций". В качестве примера господин Тайц приводит 30-процентное падение акций ТГК-5 после выхода из состава РАО ЕЭС в сентябре.

Консолидаторы второго порядка
Взять на себя функции крупного портфельщика, который попытается создать аналог РАО ЕЭС, консолидировав бумаги разных энергокомпаний, могут специализированные фонды. По мнению Екатерины Трипотень, "фонды, собравшие более или менее крупные пакеты в разных энергоактивах, могут стать хорошим инструментом для вложений в энергетику, если они, конечно, рискнут выйти на биржу". Последним наиболее заметным фондом стал Otkritie UES Capital Partners Fund PLC, который выкупил у РАО ЕЭС его собственные акции на €1 млрд. В будущем фонд планирует довести свою капитализацию до €5 млрд.

Анастасия Зотеева считает, что именно такие фонды смогут заработать больше всего на перепродаже акций и будут интересны портфельным инвесторам, которые не возьмут на себя самостоятельную ответственность за приобретение акций конкретных ОГК или ТГК. "Интерес "Открытия" к бумагам РАО ЕЭС понятен,— говорит Дмитрий Скворцов.— Покупая сейчас эти акции, инвестор покупает весь спектр российской электроэнергетики". Впрочем, по мнению господина Скворцова, "Открытие" рискнуло, купив акции РАО ЕЭС. Ведь цена выкупа и продажи "Открытию" составила 32,15 руб. за акцию, тогда как на бирже бумаги энергохолдинга уже давно не поднимались выше 28 руб. за штуку. По словам аналитика, конвертация после 1 июля акций, принадлежащих фонду, в акции 24 энергокомпаний позволила бы искусственно воссоздать бумагу РАО ЕЭС для тех, кто хочет инвестировать в весь сектор сразу.

Кроме фонда "Открытие" у портфельщиков есть возможность инвестировать в такие фонды, как Prosperity Capital Management Александра Браниса и Halcyon Davidson Advisers Дэвида Херна. Оба управляющих заявляли о намерении провести IPO, но из-за плохой конъюнктуры рынка отказались от этой идеи. Деньги от IPO управляющие планировали направить на увеличение долей в ОГК и ТГК. "Консолидированная позиция профильных инвестфондов может оказать положительное влияние на стоимость миноритарных долей в выделенных компаниях,— говорит Матвей Тайц.— В первую очередь если удастся добиться сохранения уровня корпоративного управления, после того как РАО ЕЭС перестанет контролировать этот крайне важный для стоимости компании вопрос".

Помимо портфельных фондов у инвесторов появится возможность инвестировать в новые энергохолдинги, создаваемые частными владельцами ОГК и ТГК. Большие надежды эксперты возлагали на "ЭнергоПолюс", который планировал сформировать "Норильский никель" на базе принадлежащих ему активов. Однако из-за конфликта акционеров меткомпании проект провалился. Аналогичным по разнообразию активов пока можно считать лишь "КЭС-холдинг". Его аналитики называют очень серьезным игроком, однако пока холдинг является ЗАО, и когда его акции появятся в свободном обращении, неизвестно. Кроме того, аналитики с интересом ожидают появления СП "Газпрома" и Сибирской угольной энергетической компании, которое займет более 30% электроэнергетического сектора (компания должна быть создана к осени).