Российская экономика: риски глобализации

В начале августа на международных финансовых рынках обозначились проблемы - плохие новости из США, связанные с развитием ипотечного кризиса, негативно отразились практически на всех фондовых индексах мира. Общее падение с прежних уровней составило в США, Европе, Японии - около 8 -10 %, при этом также «просел» и наш фондовый рынок - индекс РТС упал вниз по сравнению с серединой июля примерно на 10 %. Затем межбанковский рынок столкнулся с дефицитом ликвидности - ставки поползли вверх. Российский рынок лихорадит уже почти две недели, при этом наша финансовая система проходит тест на устойчивость к рискам глобализации.

Понятно, что в значительной степени наша экономика интегрирована в мировую - многие ее показатели, такие как приток капитала, стабильность валютного курса, цены на нефть очень существенно зависят от состояния дел на мировых рынках, а ситуация там далеко не простая. В этой связи возникает ряд важнейших вопросов, определяющих риски российской экономики:

- насколько серьезна ситуация на мировых финансовых рынках, в частности в США;

- как расценить события, происходящие на российском финансовом рынке;

- каковы риски негативных последствий для российской экономики.

О возможности финансового кризиса в России говорят и пишут давно - уже начиная с 2001 г. Все доводы, как правило, работают в одном русле: рубль упадет или избыточно укрепиться, наше торговое сальдо обязательно пассивно, крупные компании будут иметь проблемы с обслуживанием долга и т.д. И пока ни один их этих прогнозов, в том числе сделанный достаточно известными специалистами, не сбылся. Кризис, как и разруха, начинается с «головы» - с соответствующих настроений. Как известно, финансовые рынки крайне чувствительны к негативным новостям - средства массовой информации должны осознать ответственность за рациональный характер поставляемой на рынок информации и не гнаться за дешевыми сенсациями.

На самом деле, плохие новости с ипотечного рынка США приходят достаточно давно - уже в 2006 г. были сигналы о перегретости рынка недвижимости, затем сначала 2007 стала постепенно прорисовываться картина возрастания просрочек по ипотечным кредитам. Однако все это лишь вершина айсберга, основная причина в другом. Ряд лет центральные банки США, Европы и Японии проводили достаточно мягкую денежную политику, связанную с низкой стоимостью денег. На практике это привело к тому, что фондовые рынки достаточно уверенно росли [1]. Как обычно, дешевые деньги создали условия для роста цен и на недвижимость. Чем ни «рай» для инвесторов ? Отметим, что при этом периодически наблюдалась практически синхронная для всех индексов (США, Европа, Азия) коррекция, связанная с некоторым падением котировок, но с их дальнейшим восстановлением и последующим ростом. На самом деле бывали периоды, когда индексы падали намного глубже, например падение акций переоцененных интернет-компаний (2001-2002 г.г.), да и наш РТС в начале лета прошлого года также проседал намного сильнее (графики основных индексов доступны на сайте компании FINAM http://www.finam.ru/analysis/charts/).Не секрет, что любой рынок акций спекулятивен и построен на принципе пирамиды, проигрыш в которой ожидает самых нерасторопных покупателей, не успевших вывести свои деньги в ответ на очевидные сигналы рынка. Именно поэтому инвесторы столь пугливы.

Однако было понятно, что коррекция, которая как обычно захватит все мировые индексы, не за горами. Процесс начался с постепенного удорожания стоимости денег - в США стали поднимать ставку с 2005 г., тогда она составляла 1.5%, а сейчас - 5.25 %. Также ожидалось, что Европейский банк снизит ставку, составляющую в настоящий момент 4 %, что поддержать рост экономики, но этого не произошло. А затем грянул ипотечный кризис. Как обычно, в такой ситуации инвесторы начинают продавать рискованные активы и уходить в доллар, в самые надежные активы - казначейские обязательства США - при этом наиболее сильные атаки идут на развивающиеся рынки. Не правда, парадоксальная картина, проблема в США, но за счет притока капитала доллар укрепляется ?

Наши золотовалютные резервы за неделю с 10 по 17 августа упали на 5.5 млрд.долл. с 420.2 до 414.7 млрд.долл. Учитывая, что на 24.08. их величина составила 413.8 млрд.долл., можно сказать, что ситуация стабилизировалась. По разным оценкам общий отток капитала за последние две недели августа составил до 10 млрд.долл. [2 ].

Наиболее критические вопросы, связанные с ситуацией на мировых рынках, которые обсуждаются уже достаточно давно, следующие: насколько вероятно возникновение серьезного мирового финансового кризиса, подобно тому, что был в 1987 г. и 1997 г., каковы в этом случае последствия для мировой экономики ? И наконец возможна ли ситуация предельного риска, связанная с падением финансовой системы США со всеми вытекающими отсюда глобальными рисками, в т.ч.: разрушением мировой финансовой системы, обесценение огромных валютных резервов Китая, Японии и России; цепного падения фондовых индексов и рынков недвижимости по всему миру, сопутствующего падения спроса на экспорт России, Японии и Китая, падением цен на сырье, возникновение мировой депрессии подобной кризису 1929-1933 г.г., начавшейся как известно с массированного биржевого краха в США. Любое значительное снижение спроса в США для мировой экономики, в т.ч. для России критично, приводя к падению спроса на сырье так со стороны США, так и его основного экспортера - Китая, что чревато снижением экспортных поступлений России.

О неминуемости кризиса в США [3] пишут также достаточно, как известно это тема весьма популярна. Да, действительно, некоторые параметры экономики США выглядят не лучшим образом. Причин тому много. Основная - долговая модель экономики США - это и огромный внешний долг государства, составляющий около 60 % ВВП (около 8.1 и 13 трлн.долл.соответственно) , существенный дефицит бюджета - около 1.2 % ВВП ( около 153 млрд.долл.) [4], и наконец огромная сумма задолженности домашних хозяйств в США - 12.8 трлн.долл [3], или примерно 42.6 тыс.долл.на человека. Таким образом - там живут в долг все - от государства до рядовых граждан. Ну что же, учитывая глобальную инфляцию, очень мудро. Стимулируя внутреннее потребление (за счет дефицита бюджета и невероятной, по нашим меркам, доступности внутреннего кредита) США производит эмиссию долговых обязательств. Их покупка, пополняющая валютные резервы, производится особенно странами-экспортерами (Китай, Россия, Япония). В результате «вечный двигатель» американского благосостоянии замыкается - экспорт в США оплачивается в долларах, а значительная поступлений попадает обратно - на внешнее финансирование США в виде золотовалютных резервов.

И наконец вторая ахиллесова пята экономики США - относительная раздутость фондового рынка и высокие цены на недвижимость. Ипотечный кризис связан с ростом неплатежей по доступным ипотечным кредитам с нулевым и небольшим первым взносом. Наблюдается также общее снижение спроса и цен на жилье. Ориентируясь на минимальные процентные ставки американские банки стали активно предлагать ипотеку более низким категориям заемщиков, нежели обычно. Этому способствовали достаточно изощренные банковские продукты, которые снижали первоначальные платежи, перенося их в будущее. Затем ставки выросли, и заемщики стали испытывать проблемы (ведь тело кредита, с которого начисляются проценты, большое). Надо отдать должное, что и на этом рынке американцы умудрились увеличить сумму своего долга за счет внешних источников. С целью повышения ликвидности банков под пулы ипотечных кредитов выпускались специальные, так называемые секьютиризованные ценные бумаги. При этом инвесторы, полагая, что данные активы весьма надежны (чему способствовала оценка соответствующих рейтинговых агентств) покупали их по всему миру, становясь заложниками нерациональной кредитной политики ипотечных агентов в США.

Что касается строительной отрасли, то она играет огромное значение для экономики США. Стимулируя развитие «народной» ипотеки власти США решали не только социальные проблемы, но и позаботились о том, что спрос на жилье подтягивал спрос общенациональный. Отметим, что ранее в США уже был аналогичный кризис - так называемый кризис Сберегательных ассоциаций (1985-1990 г.г.). Правда он был связан не с качеством выданных кредитов, а с ошибками денежных властей США, ввергших ипотечные банки в тиски процентного риска, когда ставки по депозитам из-за инфляции были подняты, а большинство кредитов было выдано на большие сроки по фиксированным ставкам. Кризис имел значительно более глубокие последствия - значительная часть отрасли обанкротилась, а ущерб санации оценивался в сумме от 140 до 200 млрд.долл. Как мы видим потери были большие и тем не менее, экономика это выдержала. Уровень потенциальных потерь от нынешнего кризиса по различным оценкам лежит в пределах от 150 до 250 млрд.долл [5].

Сейчас основная проблема в том, что государство опасаясь инфляции подняло ставку, что сказалось на увеличении издержек заемщиков. У США есть инструменты для стабилизации ситуации на ипотечном рынке. Самое главное, необходимо не допустить резкого падения цен на недвижимость. Например, ранее представитель государственной ипотечной компании Fannie Mae заявил, что может выкупит долги у безнадежных заемщиков или рефинансировать кредиты на более длительный срок до 30-40 лет [6]. Все таки в США высокая занятость, а население достаточно кредитоспособно из-за высокого уровня дохода. Поэтому основная проблема лежит все таки в удорожании стоимости кредита. На этом рынке есть и позитивные новости - Bank of America выкупил акции крупного оператора ипотечного рынка Countrywide на сумму 2 млрд долл, достаточно неплохо заработав на этом - после сделки акции поднялись в цене с 15 долл до 24.1 долл, подтянув за собой акции других компаний ипотечной отрасли и банков [7].

Куда сейчас может пойти мировой капитал - альтернативы США, создавшей безупречную систему международных расчетов, огромный рынок долларовых активов пока нет. Со временем постепенно может развиться мультивалютная система на базе региональных валют с частичным вытеснением доллара. Евро - первая ласточка. Далее подобные зоны могут в Азии, СНГ, Африке и т.д. И здесь уже есть попытки идти в эту сторону. Рубль со временем также мог бы стать резервной валютой. Пока ЦБ развитых стран поддерживают высокую ликвидность, проводя политику дешевых денег, мировой кризис проблематичен. После проседания фондовых индексов и ФРС США и ЦБ ЕС старались активно увеличить ликвидность на рынке за счет значительных вливаний. США заявили о снижении учетной ставки на 0.5 %, и если нужно будет, они опустят и ставку рефинасирования. Политика последовательной мягкой девальвации доллара привела к росту экспорта из США, что постепенно улучшает платежный баланс страны. В текущим году дефицит бюджета существенно упал и планируется его планомерное снижение, а к 2012 выход на профицит [4]. Таким образом, США скорее всего продолжат политику слабого доллара и дешевых денег.

Хотя экономика США и имеет изъяны, но она, как и ее финансовая система пока не имеет равных - это страна с самым большим ВВП - 12.98 трлн.долл. (около 20 % в мировом ВВП). Спрос на реальные долларовые активы США - недвижимость, акции, активы огромен. Достаточно сложно предположить, что экономика США в ближайшее время испытает серьезные потрясения.

Несколько слов следует сказать о фондовом рынке в Китае. Ранее Алан Гринспен сделал заявление об проблемах фондового рынка Китая [8]. Полагают, что рынок достаточно раздут из-за стремительного роста котировок под воздействием инвестиционной лихорадки населения, в т.ч. из-за покупки акций в кредит. Конечно, у этой ситуации есть некоторая схожесть с прологом биржевого краха в США в 1929 г, но есть и коренное отличие - за китайским рынком стоят реальные активы успешных высоко прибыльных компаний, а денежные власти Китая регулируют его в нужном направлении. У этого рынка есть важная особенность - для иностранных инвесторов он относительно закрыт - и он реально более стабилен. Мощная финансовая система Китая способна противостоять атакам международных спекулянтов. Китайская модель замкнутого финансового рынка еще раз доказала свою эффективность, в то время, когда практически все фондовые индексы по всему миру дружно идут вниз, китайский рынок достаточно спокоен. Не менее важно, что эта система является отличным инструментом экономического роста.

Помимо глобальной зависимости от США, в мировой экономике также существуют другие проблемы. Одна из важнейших - существование чрезвычайно разросшегося спекулятивного рынка производных финансовых инструментов, чьи объемы уже в несколько раз превышают объемы реальных операций на товарных рынках. Вторая проблема - проблема огромных потоков спекулятивных горячих денег, обладающих разрушительным действием на финансовые рынки. Кризис на международном рынке, переполненным избыточным спекулятивным капиталом, способен нанести атаку в любое слабое место. Вспомним кризис 1997-1998 годов. Конечно, с тех пор многое изменилось. Тогда многие валюты были завышены, государства имели значительные внешние долги, ряд стран имел менее эффективные экономики. Кризис 1997 года в определенной степени санировал эти недостатки, валюты были девальвированы, экономическая эффективность увеличена. Сейчас зависимость от внешних рынков затронула также Казахстан, чью финансовую систему считали на постпространстве бывшего СССР одной из наилучших. Сколько раз мы наблюдали, как потоки горячих денег, являющимися новым разрушительным оружием, вызывали оживление, а потом разрушали финансовую систему этих стран. Очень точно про это сказал Премьер министр Малайзии Махатхир Мохамад: «Нам предложили открыть наш рынок, принять иностранные инвестиции. Но свободу, с которой мы согласились, они сами дискредитировали» [9].

Одна из основных проблем России - неразвитая финансовая система страны и зависимость от средств нерезидентов на фоне значительных золотовалютных резервов. Вспомним реформы Л.Эрхарда, получившие названия немецкого экономического чуда. Он смог создать свои, крепкие немецкие деньги, эффективную финансовую систему и экономика воскресла на глазах, а результаты роста ошеломили весь мир. Сейчас миллионы людей в нашей стране не могут получить достойную работу. Для их нормального трудоустройства достаточно развивать внутренний рынок, работы хватит всем - это активное строительство жилья, дорог и инфраструктуры. Наша глубинка неразвита - основной работодатель - государство оттуда ушло, но ни рынок, ни его институты: деньги, банки, правовая система, ни собственно капитализм туда не дошел. Да, у нас появились стратегическая зона интересов - Сочи, Дальний Восток и некоторые другие, но страна неизмеримо больше. Пора заниматься развитием своей внутренней, суверенной экономики, своей собственной, суверенной финансовой системы. У экономики России, обладающей колоссальным ресурсным потенциалом, есть все возможности создать емкие и привлекательные финансовые рынки, развитую финансовую систему, охватывающие всю страну.

Как известно ЦБ достаточно лояльно относится к входу нерезидентов на российский банковский рынок [10], очень привлекательный для инвестиций. Конечно, вхождение нерезидентов в капитал российского банка безусловно положительно для развития российских банков и создания стимулирующей конкуренции. Но и этой проблемы есть и другая сторона. Доля нерезидентов в общем капитале российской банковской системы постепенно растет и составляет уже 21,3%. Как показала практика, после либерализации рынков банковские системы в ряде стран Восточной Европы практически потеряли национальную независимость - банки-нерезиденты, имея огромную финансовую мощь, достаточно быстро поглотили ряд крупнейших банков и заняли ведущие позиции на местных финансовых рынках. Так в Польше доля иностранного капитала в местном банковском секторе возросла с 30 % в сентябре 2000 г. до 60 % в 2000 г, и 80 % в 2006 г. [11]. Нужно ли это России ? Конечно, у нас есть определенные обязательства по открытости перед вступлением в ВТО, но и тот же Китай, отнюдь не столь открытый - также член ВТО - поэтому обо всем можно и нужно договариваться.

Как отметил Первый Зампред Центробанка Геннадий Меликьян, некоторые наши банки имеют до 30 % пассивов сформированных за счет валютных заимствований у нерезидентов [12]. И хотя сейчас схожести с ситуацией 1998 г. нет, но как известно, именно зависимость наших банков от займов нерезидентов сыграла плохую роль в развитии последствий финансового кризиса 1998 г. на фоне многократной девальвации рубля. До определенной поры опасности нет - сумма возврата долгов до конца 2007 г. не столь велика: около 4.2 млрд.долл. (7.3 %) [13]. Банкам советуют обратить внимание на внутренний рынок, но его размеры пока не адекватны масштабам их все возрастающих аппетитов. Взять деньги за границей проще и дешевле. Однако не надо забывать, что мы имеем возможность привлечь в банковскую систему значительно больше средств, если обуздать инфляцию и добиться высочайшего уровня доверия населения. И здесь пример Китая также показателен - стабильность его финансов способствует колоссальной мобилизации ресурсов населения.

Как известно, финансовый рынок основан на доверии. Манипулируя информацией, можно на ровном месте замедлить темпы экономического роста или устроить кризис доверия на межбанковском рынке. Механизм кризиса прост - участники рынка, в основном финансовые институты перестают кредитовать друг друга, аккумулируют ликвидность, опасаясь неплатежей, а также создавая дополнительные запасы на изъятия клиентов. Далее происходит удорожание денег, не смотря на усилия Центробанка по вливанию ликвидности. Затем возникают проблемы у банков, зависимых от межбанковского рынка, финансирующих длинные активы за счет коротких, но дешевых (в обычной ситуации!) межбанковских кредитов, проседание рынка долговых обязательств (векселей и облигаций).

После снижения международных фондовых индексов РТС пошел в низ, а на рынке МБК возник дефицит ликвидности. Действия Центробанка по вливанию ликвидности под залог ценных бумаг (сделки репо) были очень оперативны. Осложнило ситуацию снижение цен на нефть - Brent Oil упала примерно с 80 долл/бар (середина июля) до 70 долл/бар к середине августа. Как всегда в такой ситуации, банкам нужно некоторое время, что сбалансировать свои активы и пассивы к условиям, связанным с дефицитом межбанковских кредитов. Отметим, что в мае несколько ЦБ увеличил ставку резервирования, что несколько уменьшило свободные ресурсы банков. Ухудшает обстоятельства проведение налоговых платежей. Некоторое время российский рынок находился во власти «медвежих» настроений, создавая при этом выгодные условия для дальнейшей скупки акций. Сейчас многие аналитики прогнозируют дальнейшей уверенный рост индекса РТС [14]. Агентство SP подтвердило все рейтинги России. По всей видимости, наши банки будут проводить более взвешенную кредитную политику, особенно по ипотечным кредитам. Ряд компаниям и банкам придется отложить мероприятия по привлечению внешних займов. Профессиональные действия денежных властей нормализуют рынок.