Центробанк пересмотрел подход к ключевой ставке

Новая система ценностей регулятора теперь будет основываться на курсовой стабильности, инфляционном таргетировании и поддержке экономики 

Фото: Александр Шалгин

Инфляция больше не является единственным ориентиром в вопросе изменения ключевой ставки Банка России — теперь таких ориентиров три, по порядку: курсовая стабильность, инфляционное таргетирование, поддержка экономики. Обновленный подход к ключевой ставке анонсировала председатель Банка России Эльвира Набиуллина на встрече с представителями коммерческих банков в пансионате «Бор» 12 февраля 2015 года, рассказали «Известиям» два участника встречи.

Ключевая ставка на текущий момент является основным инструментом денежно-кредитной политики ЦБ, ставка, по которой регулятор финансирует банки, — она влияет на ставки по кредитам и депозитам всей банковской системы. В конце октября ЦБ повысил ставку с 8 до 9,5% годовых, 11 декабря — до 10,5%, 15 декабря — до 17% годовых (рекордное с 1998 года повышение на 6,5 процентного пункта), 30 января 2015 года снизил на 2 процентных пункта — до 15%. В официальном объяснении всех этих решений ЦБ упирал на управление инфляционными процессами. Собственно, этот основной ориентир закреплен в опубликованном ноябрьском манифесте ЦБ — «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов». В нем инфляционный приоритет повторяется в разных формулировках на протяжении всего документа: «Банк России устанавливает уровень ключевой ставки таким образом, чтобы обеспечить достижение цели по инфляции в среднесрочной перспективе».

Меняя ставку в последний раз, ЦБ отметил, что «по состоянию на 26 января годовой темп прироста потребительских цен составил 13,1%», а годовая инфляция продолжит расти и достигнет пика во II квартале 2015 года. По словам источников «Известий», в пансионате «Бор» Набиуллина заявила, что в 2015 году инфляция в стране по итогам года будет чуть выше 12%.

В октябре 2014 года в интервью «Известиям» известный экономист Нуриэль Рубини обрисовывал сложную ситуцию, с которой столкнулся ЦБ:

— Постепенно ускорится инфляция, и Центральный банк России окажется в пикантной ситуации: если он попытается остановить ослабление рубля повышением процентной ставки, это еще больше ослабит экономику, но если такого шага не сделать, это может обрушить рубль и вызовет еще большую инфляцию. Серьезная дилемма, — говорил Рубини.

Эксперты, опрошенные «Известиями», поясняют валютную диалектику: повышение ключевой ставки ведет к снижению спекуляционного давления на рубль и позволяет ослабить его девальвацию. Напротив, снижение ключевой ставки способствует созданию дополнительного спроса со стороны банков, получивших дешево рубли от ЦБ, на иностранную валюту. Кроме того, высокие ставки по рублевым инструментам означают их большую доходность и инвестиционную привлекательность, снижают бегство инвесторов и населения из рубля, что опять же положительно влияет на курс. С другой стороны, высокая ставка — это дорогие кредиты для экономики и ускорение инфляции. Что касается прямых инструментов для поддержки курса рубля, то ЦБ продолжает активно использовать валютные интервенции и новый способ — валютный своп.

Как отметил Олег Вьюгин, председатель совета директоров МДМ-банка, за годы своей карьеры поработавший в Минфине, ЦБ и ФСФР, Банк России в качестве новой тройной парадигмы (инфляция, курс, поддержка экономики) озвучил то, на что он и ранее ориентировался — ради повышения доверия к нему.

— Но риторика в основном была на стороне инфляционного таргетирования, — отмечает Вьюгин. — Сейчас регулятор высказался ближе к реальности. Это делается для того, чтобы ЦБ больше доверяли. В мире давно установилась практика, что центробанки, которые пользуются доверием, должны достигать названных целей и говорить о том, что они действительно намерены и могут сделать. Девальвация подстегивает инфляцию, поэтому курсовая стабильность — сильнейший фактор ее контроля. Если бы западные рынки капитала не были закрыты ввиду санкций, то политика могла бы быть иной. Новая риторика ЦБ с большой долей вероятности будет закреплена на несколько лет, потому что центробанкам не рекомендуется часто менять концепцию, иначе доверие к ним будет снижаться.

Пока непонятно, удастся ли регулятору найти баланс между заявленными целями, чтобы как минимум не усугубить ситуацию в российской экономике.

Бывший зампред ЦБ Константин Корищенко, сейчас занимающий должность завкафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга РАНХиГС, согласен с Вьюгиным, что ЦБ объявил более приближенный к реальности курс.

— В экономике существует известная закономерность, так называемая невозможная триада, суть которой заключается в том, что одновременно свободное движение капитала, фиксированный курс и независимая денежно-кредитная политика сосуществовать не могут, — говорит он. — В России отсутствуют ограничения на движение капитала, поэтому ЦБ необходимо выбрать из двух оставшихся составляющих то, на чем нужно сконцентрировать все усилия, — политику борьбы с инфляцией или политику фиксированного (управляемого) курса. Сейчас, по всей видимости, Банк России пытается найти тонкий баланс между этими двумя целями. И новая риторика ближе к сегодняшним реалиям, чем ориентир исключительно на инфляцию (как и то, что ранее таким ориентиром неявно был стабильный курс). Понятно, что полное игнорирование динамики курса рубля вряд ли приемлемо для ЦБ в том числе и потому, что стимулирует инфляцию, поэтому он периодически выходит на рынок с интервенциями.

Корищенко уверен, что впоследствии Банку России необходимо будет всё равно сделать выбор между стабилизацией рубля и таргетированием инфляции.

— По всем прогнозам рост цен начнет замедляться во II квартале 2015 года, в то же время вырисовывается тренд увеличения цены на нефть, — добавил собеседник. Так, на прошлой неделе цена на нефть марки Brent впервые с декабря превысила отметку $60 за баррель, в этом году она может подняться до $80 за баррель — см. izvestia.ru/news/582087.

Поэтому, по мнению Корищенко, пока преждевременно ожидать, что 13 марта 2015 года, на ближайшем заседании совета директоров ЦБ, будет принято решение о снижении ключевой ставки — к тому же в озвученной триаде поддержка экономики [доступными кредитами] стоит на третьем месте. Директор центра макроэкономического прогнозирования и инвестиционной стратегии Бинбанка Михаил Гонопольский тоже считает, что нецелесообразно далее снижать ключевую ставку в марте — до того как инфляционный пик и пик валютной волатильности гарантированно пройдены. Фактически же действия регулятора на ближайшем заседании 13 марта могут быть любыми, и их регулятор сможет неплохо обосновать в рамках своей новой риторики, добавил банкир.

Начальник аналитического управления банка БКФ Максим Осадчий считает, что новые ориентиры ЦБ отражают сырьевую специфику экономики России и чрезвычайно высокую зависимость рубля от цены нефти.

— По существу, это отказ от политики инфляционного таргетирования, ставшей одной из причин валютного кризиса, — говорит Осадчий. — Стабилизация национальной валюты — основная конституционная задача Банка России, и он должен руководствоваться этой целью при выборе ключевой ставки. В то же время наличие в числе приоритетов «поддержки экономики» не позволяет «задушить» экономику высокими ставками.

Гендиректор Swiss Appraisal в России и СНГ Роман Чибисов вспомнил поговорку: если управление кредитно-денежной политикой сравнить с вождением автомобиля, то это как будто водить автомобиль с неверным спидометром, непредсказуемой тормозной системой, которая с задержкой отвечает на нажатие на педаль, и имея возможность смотреть только в зеркало заднего вида.

— Изменение риторики по поводу ключевой ставки ЦБ — это скорее не логичное объяснение действий Банка России, а оправдание за такие колебания в последние месяцы, — говорит Чибисов. — Основная задача ключевой ставки — это регулирование уровня инфляции в стране. Шесть раз повышая уровень ключевой ставки за год, доведя ее с 5,5% в начале года до 17% в конце, ЦБ пытался снизить слишком динамичное падение рубля, повышенный потребительский спрос и, соответственно, рост инфляции в России. Но такое резкое повышение ставки не только не решило вопрос с рублем и инфляцией, но и одновременно привело к кризису на рынке кредитования. Соответственно, теперь ЦБ был вынужден снизить ключевую ставку, но сегодня она, скорее всего, окажется ниже уровня инфляции в годовом выражении, что сделает активы российских банков убыточными и, соответственно, навредит общей экономической стабилизации в России. По нашему мнению, есть вероятность нового повышения ставки Центральным банком или сохранения ее на текущем уровне, а в качестве объяснения своих действий — заявление о применении новой риторики установления ключевой ставки.