Набиуллина обманула...

Председатель ЦБ Эльвира  Набиуллина обманула ожидания рынка, оказавшиеся заблуждениями: назначение  главой ЦБ бывшего министра экономики ассоциировалось у инвесторов  с началом смягчения денежной политики для поддержки затухающего  экономического роста. За три квартала он составил всего 1,3%, но ставки не изменились. Новая команда ЦБ провела важные  изменения, сигнализирующие о приверженности курсу таргетирования инфляции, а не стимулирования роста ВВП, пишет главный экономист Альфа-банкаНаталия  Орлова с соавторами: это упрощение набора процентных ставок и«назначение» ключевой  ставки(недельное репо), упрощение механизма валютных интервенций, реформа системы рефинансирования. Теперь рынок уверен, что ЦБ всерьез взялся за инфляцию и что  процентные ставки становятся важным инструментом. Соответственно, ожидаемое  из-за замораживания тарифов снижение инфляции порождает и ожидания скорого  снижения ставок — в I квартале 2014 г., согласно консенсусу. Однако, возможно, ЦБ снова придется выбирать —«обмануть» ожидания рынка или подтверждать курс  на таргетирование инфляции: во-первых, снижение ставок может  и не помочь экономике, а во-вторых, снижение инфляции может  оказаться временным.

Минэкономразвития  на днях снова понизило прогноз роста экономики — до 1,4% в 2013 г. и до 2,5% в 2015 г. Экономика  растет ниже своих возможностей, потому что не хватает стимула: перспективы  ускорения в значительной степени будут зависеть от того, какие меры  стимулирования будут приняты и в какой мере смягчена денежная  политика, заявил замминистра Андрей  Клепач.

Идея, что  снижение ставок поддержит экономический  рост, безосновательна, считают в Альфа-банке. Ставки для реального  сектора действительно высоки: в номинальном выражении они почти  не изменились с 2007-2008 гг. — 10-11%(для годовых кредитов), а инфляция  с тех пор замедлилась с 10-15 до 6-7%. Но если  до кризиса, в условиях большого притока капитала, снижение ставок  приводило к росту спроса на кредиты, то после кризиса  кредитование стало рынком, динамика которого определяется спросом, т. е. уровень ставок отражает спрос: если он растет, то растут и ставки. А объем спроса определяется потребностями  компаний исходя из прогнозов развития их рынков. Словом, ставка  не является фактором, определяющим спрос на кредиты, говорит  Орлова.

Есть  и другие причины, ставящие под сомнение эффективность использования ставки  как инструмента монетарной политики. Ставки по депозитам уже  непривлекательны: приток рублевых депозитов физлиц замедлился, компаний — застыл на уровне прошлого года, в то же время доля валюты  в этом притоке выросла с 10% в 2011 г. до 50% в 2013 г. Это отражает ожидания ослабления  рубля: из-за сокращения профицита текущего счета, вероятного свертывания  программы количественного смягчения ФРС и даже из-за Олимпиады, после  которой, как считает рынок, ЦБ«отпустит» рубль. Поводов запасаться валютой достаточно, тем более что у компаний внешний  долг с середины 2008 г.

вырос почти  на 30% до $640 млрд, и только одна пятая  часть этого роста обусловлена ростом рублевых кредитов.

Из-за  непрекращающегося оттока капитала ЦБ вынужден поддерживать рубль(купив в 2012 г. $8 млрд, в этом году он продал $22 млрд), что само по себе  препятствует снижению ключевой ставки: управлять можно либо курсом, либо  ставками. Но если ЦБ уйдет с валютного рынка, то резко  повысится волатильность  курса, что может стать серьезной угрозой для финансовых рынков.

Еще один весомый  аргумент против понижения ставки — собственно динамика самой инфляции. В 2013 г. она не уложится в ориентир ЦБ(6%) — даже Минэкономразвития повысило прогноз  до 6,2%(текущий  уровень — 6,3%). Ускорение инфляции в этом году связано  с немонетарными факторами, однако низкая безработица  при сильном росте доходов и потребкредитов указывает на риски  сохранения высокого уровня инфляции монетарной. Кроме того, в предыдущие  годы бороться с инфляцией в России помогал дефляционный тренд  на мировых рынках, его разворот может привести к тому, что Россия  начнет импортировать инфляцию. Даже если она из-за замораживания тарифов  замедлится до 5% к середине 2014 г., риски  ее последующего ускорения остаются; а с 2015 г. свой вклад  внесет размораживание тарифов. По мере ускорения инфляции ЦБ будет  вынужден повышать ставки, что непросто из-за слабого экономического роста.

Так что 2014 год станет моментом истины для ЦБ и прояснит его приоритеты, заключает Орлова:«Вопрос — будет ли готов ЦБ повышать ставки при  ухудшении инфляции или он готов ее таргетировать только тогда, когда  она снижается».

Есть надежный  способ убедить рынок в серьезности намерений: странам ОЭСР удавалось  за пару лет снизить инфляцию в разы. Однако процесс резкого замедления  инфляции всегда идет в ущерб экономическому росту: в среднем каждый 1 п. п. замедления инфляции сокращает рост ВВП  на 0,4 п. п. С учетом того, что потенциал роста экономики  России — 1,5-2%, а ориентир ЦБ по инфляции — 4,5% на 2015 г., т. е. на 2 п. п. ниже текущих  значений, цена перехода к политике таргетирования инфляции может оказаться  слишком высокой, заключают аналитики.

Вряд ли  ЦБ предстоит сложный выбор — с учетом уровня ключевой ставки  в 5,5% никакого резона для ее снижения нет, считает Владимир  Тихомиров из ФК«Открытие»: сейчас она отрицательна, во втором  полугодии 2014 г. инфляция может ее догнать, снизившись  до 5%, но с 2015 г. может начаться обратный процесс. Повысить ставки ЦБ при чахлом росте экономики тоже не сможет, уверен  он. Но и поддерживать этот рост путем вливаний — явно  не то, что будет делать ЦБ, уверен Тихомиров. Зато продвинуться  в решении дилеммы«курс или инфляция» может помочь намеченный на февраль  отказ от однодневного рефинансирования: останется только недельное. У всех, кто будет брать у ЦБ деньги на неделю  и выдавать на день, вырастут риски, повысятся ставки однодневных  межбанковских кредитов, что охладит пыл рублевых спекулянтов и снизит  волатильность курса, ожидает Тихомиров.