Ставка — 17%. У ЦБ есть три причины быть осторожным

Фото: Vladimir Baranov/Global Look Press

Татьяна Куликова

ЦБ снизил ключевую ставку до 17%. Относительно её дальнейшей траектории имеется очень большая неопределенность. Уже в октябре мы, вероятно, увидим «ястребиный» пересмотр прогноза.

Участники финансовых рынков и подавляющее большинство аналитиков ожидали более сильного снижения — на 2 п.п., до 16%.

Такие ожидания возникли из-за того, что на июльском заседании КС была снижена сразу на 2 п.п. и, плюс к тому, опубликованный по итогам заседания макропрогноз допускал очень оптимистичную траекторию движения ставки в ближайшие месяцы — снижение на 2 п.п. в сентябре и по 1 п.п. в октябре и декабре. В итоге к концу года КС могла снизиться до 14%. А поскольку ситуация с текущей инфляцией пока остается благоприятной, рынок решил, что ЦБ будет снижать ставку максимально быстро.

Неудивительно, что решение регулятора вызвало распродажу на рынках российских акций и гособлигаций: по итогам дня индекс Мосбиржи обвалился почти на 2,4%. Но на самом деле, ничего неожиданного и нелогичного в решении регулятора не было. Мы прогнозировали снижение именно до 17%.

Более того, оговаривались, что «не удивимся, даже если ЦБ в этот раз оставит КС неизменной на уровне 18%». Этот прогноз тоже оказался недалек от истины: по словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, регулятор на заседании обсуждал два варианта: снизить КС до 17% или оставить на уровне 18%; вариант с 16% даже не рассматривался.

Вообще, риторика главы регулятора на пресс-конференции была весьма жесткой: проинфляционные факторы преобладают, дальнейшее снижение ставки не предопределено, при будущих решениях по ней надо будет смотреть на поступающую информацию.

Приведенные Набиуллиной аргументы в пользу более осторожного смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) в целом совпадают с тем, на что указывалось в наших недавних публикациях. Это и ускорение темпов кредитования, и повышенные инфляционные ожидания, и рост дефицита федерального бюджета.

Пожалуй, единственное существенное отличие нашего видения ситуации от того, как ее описывает регулятор, состоит в том, что ЦБ, хотя и упоминает наблюдавшуюся в преддверии заседания «волатильность курса рубля» (на самом деле, это был обвал), но не акцентирует на ней внимания как на важнейшем проинфляционном факторе на будущее.

На это есть формальная причина: согласно его собственным правилам, регулятор не может давать публичных прогнозов курса рубля, а значит, и ссылаться на эффекты от большой девальвации, которая еще не реализовалась.

Мы же, в отличие от ЦБ, подобными правилами не стеснены, так что готовы поделиться нашим прогнозом: девальвация продолжится и будет идти достаточно быстро.

Уже в ближайшие месяцы мы увидим курс выше 90 руб. за доллар. Кстати, почти все аналитики и участники финансовых рынков ожидают что-то подобное.

Откуда такая уверенность в будущем ослаблении рубля? Дело в том, что его до недавнего времени удерживали от ослабления высокие процентные ставки, и это работало даже в ситуации, когда все знали, что национальная валюта переоценена.

Ведь рубли можно было с минимальным риском разместить с доходностью 20% и даже выше (на банковских депозитах или в фондах денежного рынка).

Иными словами, до начала цикла снижения ставок доходность рублевых инвестиций перевешивала потенциальную выгоду от девальвации, на которую можно было рассчитывать, держа средств в валюте.

В частности, при высоких процентных ставках экспортеры продавали больше валютной выручки, чем от них требовалось по правилам. Напомним: до середины августа крупнейшие российские экспортеры были обязаны возвращать в Россию не менее 40% иностранной валюты, полученной от торговли за рубежом, и продавать на внутреннем рынке не менее 90% из этих средств.

Когда в середине августа правительство отменило обязательную продажу валютной выручки экспортерами, оно приводило в обоснование именно этот факт: нормативы по обязательной продаже валютной выручки не имеют смысла, поскольку экспортеры и так ее продают гораздо больше норматива.

О том, что повышенные продажи выручки были обусловлены высокими процентными ставками, которые уже остались в прошлом, правительство умалчивало. Не стоит думать, что в кабмине этого искренне не понимали; там целенаправленно стремились ослабить рубль — под влиянием лоббистов и ради наполнения федерального бюджета.

Теперь ситуация для российской валюты изменилась: с одной стороны, доходность безрисковых рублевых инструментов существенно снизилась, а с другой, обязательная продажа валютной выручки полностью отменена.

Комбинация этих двух условий приведет к тому, что экспортеры теперь будут продавать значительно меньше валюты, что для нашего «тонкого» валютного рынка весьма значимый фактор.

Начало этого процесса мы уже увидели в статистике за август.

Плюс к тому, объемы импорта пошли в рост после адаптации импортеров к введенным зимой санкциям против трансграничных расчетов и из-за роста потребительского спроса на фоне снижения процентных ставок.

Кстати, на минувшей неделе мы как раз имели наглядную иллюстрацию того, сколь значимым для валютного курса является уровень процентных ставок. На негативных геополитических новостях и на оптимистичных ожиданиях снижения КС до 16% произошел обвал рубля: за четыре дня с понедельника по четверг курс доллара вырос с 81 до 85 руб. (в моменте доходил до 85,8 руб.).

Однако после объявления решения регулятора о более умеренном снижении ставки рубль отыграл значительную часть потерь, по итогам пятницы укрепившись на 2,5% до отметки 83,3. А к закрытию торгов в понедельник 15 сентября вырос до 82,2 руб. за доллар.

Сентябрьское заседание ЦБ было промежуточным, то есть по его итогам не обновлялся макропрогноз (и прогноз дальнейшей траектории ключевой ставки). Пока считается актуальным тот, что опубликовали по итогам июльского опорного заседания.

Он, как мы помним, готовился на пике оптимизма в отношении «триумфальной победы над инфляцией». С тех пор ситуация изменилась, прошлые тренды сломались, а новые пока только зарождаются, ясности по ним пока нет.

В условиях повышенной неопределенности ЦБ предпочел подождать с серьезными решениями и поступил максимально осторожно. Ставка была снижена; если бы она осталась на уровне 18%, для рынков на фоне их зашкаливающего оптимизма это было бы шоком. Но снижена она была на минимально возможный шаг, ибо на текущих, относительно высоких уровнях ее движение с шагом меньше 1 п.п. или на дробную величину обычно не практикуется.

Серьезные решения были по существу отложены до обновления макропрогноза на опорном октябрьском заседании, тем более что тогда (в конце октября) у регулятора будет гораздо больше ясности по многим ключевым вопросам.

Во-первых, должны проявиться новые тренды в динамике кредитования: действительно ли оно вступило в период бурного роста уже при текущем уровне ставок (итоги июля и оперативные данные за август говорят именно об этом). Во-вторых, будет видно, как быстро ослабляется рубль. В-третьих, станет понятна ситуация с дефицитом федерального бюджета, которая сейчас является максимально неопределенной. О последнем факторе имеет смысл сказать особо.

Мы писали о взрывном росте дефицита федерального бюджета в июле. Посмотрим, что происходило с федеральным бюджетом в августе. На первый взгляд, ничего плохого: по итогам месяца имеем профицит федерального бюджета в размере 686 млрд рублей.

Однако на самом деле августовский профицит — это просто влияние сезонности. В последний месяц лета расходы бюджета традиционно самые низкие в году, а доходы, напротив, сравнительно высоки, так как в казну поступают дивиденды от госбанков и госкомпаний. Кстати, в 2024-м по итогам августа профицит федерального бюджета был гораздо выше: 1071 млрд рублей.

Что касается расходов, то сравнение с прошлым годом тоже не показывает ничего хорошего. Расходы федерального бюджета в августе 2025 г. оказались на 23,2% выше, чем в том же месяце 2024-го. Это очень значительный рост — гораздо выше инфляции.

Та же картина будет, если сравнить расходы за 8 месяцев с начала нынешнего года с соответствующим периодом 2024-го. Здесь имеем рост расходов на 21,1%.

Напомним: в текущей версии закона о федеральном бюджете заложен рост расходов всего лишь на 5,3% по сравнению с прошлым годом. Чтобы уложиться в план по расходам, в оставшиеся четыре месяца надо будет их сократить на 16% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года (мы используем оценку от ТГ-канала MMI).

Причем это сокращение на 16% - в номинале; в реальном выражении (с учетом инфляции) получается гораздо больше. Такое драконовское сокращение в принципе невозможно, а значит, федеральный бюджет будет существенно пересмотрен в сторону увеличения дефицита.

Этот пересмотр как раз и произойдет в конце сентября, когда правительство представит проект бюджета на 2026 год. То есть к своему следующему заседанию регулятор будет иметь информацию о том, что дефицит федерального бюджета стал гораздо больше, чем предполагалось. А это важнейший проинфляционный фактор, который ЦБ обязательно учтет при составлении обновленного макропрогноза.

Так что весьма вероятно, что на октябрьском заседании ЦБ возьмет паузу в цикле снижения ключевой ставки. Более того, прогноз дальнейшей траектории КС, очевидно, будет значительно более «ястребиным», чем формально актуальный на сегодня июльский расчёт. Скорее всего, о сценарии «снижения КС до 14% к концу года», на который до сентябрьского заседания ЦБ ориентировалась российская финансовая система, придется забыть.