Покупатели нашлись: что не так с планом разделения "Яндекса"

На модерации Отложенный

На 7 марта назначены два собрания акционеров нидерландской компании Yandex N. V. для утверждения сделки по её реструктуризации: одно только для держателей акций класса "А", другое — совместное, для держателей акций класса "А" и "В".О сделке "Яндекс" объявил 5 февраля. Первый этап предполагает продажу 68% российского бизнеса за активы стоимостью 475 млрд рублей: покупатели передадут нынешним владельцам китайские юани на сумму как минимум 230 млрд рублей и до 67,8 млн акций класса "А".Сейчас основным акционером "Яндекса" является семейный траст, учреждённый сооснователем компании Аркадием Воложем. Фонду принадлежит 8,5% капитала "Яндекса", но 45,1% голосов (благодаря наличию акций класса "В", дающих дополнительные голоса). Free float (доля акций в свободном обращении) составляет 87,9% капитала (46,5% голосов).Владеть российским бизнесом "Яндекса" будет МПАО "Яндекс", 68%–ная доля в котором будет принадлежать закрытому паевому фонду (ЗПИФ) "Консорциум.Первый". В нём крупнейшую долю, 35%, получат менеджеры "Яндекса" через ООО "ФМП". Компанию им составят юрлица, связанные с "Лукойлом", основателем венчурного фонда Leta Capital Александром Чачавой, генеральным директором ОАО "Специализированный депозитарий “Инфинитум”" Павлом Прассом и Александром Рязановым, экс–зампредом "Газпрома".

Реорганизация снижает инфраструктурные риски

Опрошенные "ДП" эксперты оценивают сделку позитивно.“"С точки зрения фондового рынка редомициляция (смена юрисдикции компании. — Ред.) снижает инфраструктурные риски для акционеров, позволяет компаниям вернуться к вопросу распределения дивидендов, — уверена аналитик “Цифра брокер” Анна Буйлакова. — Успешные переезды пока немногочисленны — наиболее видным кейсом был переезд ВК, а недавно стартовали торги акциями “ЕвроМедЦентра” после редомициляции. Также ряд других компаний прорабатывают переезд (TCS, Globaltrans, “Русагро” и прочие)".Директор по работе с клиентами "БКС Мир инвестиций" Андрей Петров называет "Яндекс" одной из самых перспективных компаний на российском рынке, которые продолжительный промежуток времени остаются под давлением из–за неопределённости, связанной с реорганизацией на российский и международный бизнес.“"Менеджмент “Яндекса” сохранит управление компанией и право принятия ключевых решений через созданный Фонд менеджеров, — констатирует эксперт. — Фонд получит специальные права и право вето при принятии решений по особым вопросам на совете директоров и общем собрании акционеров, а также сможет номинировать двух из десяти членов будущего совета директоров МКАО. Исходя из этой информации можно предположить, что кардинальных изменений в стратегическом развитии компании не будет, так как менеджмент “Яндекса” сохранит управление компанией и право принятия ключевых решений".По мнению Шавката Мустафаева, руководителя направления инвестиционного консультирования Росбанк L’Hermitage Private Banking, с учётом разрешения вопроса разделения компании перспективы российского сегмента остаются весьма привлекательными."Согласно отчётности за III квартал 2023 года, выручка “Яндекса” год к году выросла на 54%, составив при этом 204,8 млрд рублей, — отмечает он. — Скорректированный показатель EBITDA вырос на 33%, а его рентабельность составила 13%. Выручка ключевого сегмента “Поиск и реклама” продолжает рост. Также данный сегмент характеризуется очень высокой маржей — 53%".Вероятно, многие инвесторы согласны с тезисом о перспективности акций "Яндекса". Поэтому провал их котировок на 9,5% утром 5 февраля, сразу после появления новости о реорганизации, уже в течение того же дня был более чем наполовину выкуплен. А 6 и 7 февраля подъём продолжился, и в итоге цена обновила годовой максимум/

Вопросы по обмену акций остаются без ответов

Вместе с тем аналитики подчёркивают риски, с которыми могут столкнуться покупатели акций компании. Самый главный из них — то, что сейчас купить на бирже можно только бумаги нидерландской компании. В дальнейшем она планирует провести делистинг с Московской биржи. На российской площадке будут торговаться акции МКАО.“"Сейчас уже пора различать голландский Yandex N. V. и будущий новый, чисто российский, акции которого пока не торгуются, но который намерен стать российской компанией, — подчёркивает аналитик ФГ “Финам” Леонид Делицын. — Yandex N. V. — это крупный стартап, разрабатывающий аналитику данных и решения для беспилотного транспорта, а новый российский “Яндекс” — это всё тот же “Яндекс”, но без некоторых зарубежных активов. У этих двух компаний цена акций через год будет разная, причём обе они могут даже и не быть публичными, то есть не торговаться на фондовом рынке. Хотя обе хотят быть публичными. Стоимость “Яндекса” будет зависеть от того, как именно новые владельцы компании будут выкупать акции Yandex N. V. Если в марте акционеры Yandex N. V. одобрят сделку, то весь “Яндекс” будет принадлежать этим новым владельцам, а у игроков рынка будут только акции голландской компании".Но новые владельцы обязались либо вернуть этой голландской компании 108 млн её акций (в дополнение к тем 67,8 млн, которыми они уже запаслись), либо заплатить довольно много денег, напоминает эксперт. По его словам, теоретически новым владельцам российского бизнеса "Яндекса" выгоднее было бы выкупить акции по минимальной цене (1–1,5 тыс. рублей) и отдать Yandex N. V. Но это сильно расстроит нынешних миноритарных владельцев акций.Анна Буйлакова также сетует на то, что вопросы по обмену акций голландской компании на акции МКАО "Яндекс" остаются нерешёнными, но они важны для определения привлекательности акций. "Мы положительно смотрим на бизнес “Яндекса” с фундаментальной точки зрения, но, учитывая неопределённость касательно предложения по акциям голландской компании, полагаем, что консервативным инвесторам стоит воздержаться от новых покупок таких акций", — говорит она.В официальном сообщении компании нет конкретики, есть лишь упоминание, что ЗПИФ сможет предложить держателям акций класса "А" "различные опции по их позициям в ценных бумагах".

Участники фондового рынка полагают, что среди упомянутых опций самым благоприятным для миноритариев был бы обмен акций Yandex N. V. на акции МКАО в пропорции 1:1 или выкуп по цене, близкой к рыночной.Буйлакова считает, что определяющим дальнейшую динамику акций "Яндекса" в 2024 году фактором будет объявление условий этих самых "опций". "Считаем, что соблюдение интересов миноритарных акционеров в этой процедуре может положительно сказаться на рыночной оценке “Яндекса”, в то же время ущемление их интересов может нанести урон доверию к фондовому рынку", — предупреждает она.А вот по мнению Андрея Петрова, долгосрочным инвесторам можно присматриваться к покупке акций "Яндекса" уже сейчас и не обращать внимание на возможную волатильность, которая, скорее всего, будет вплоть до завершения сделки. "Наша целевая цена — 4400 рублей на горизонте 12 месяцев, — поясняет он. — При этом неопределённость сохранится до объявления о пропорциях в конвертации бумаг. Обмен с коэффициентом 1:1 был бы позитивным развитием событий, на наш взгляд"."Понятие справедливой стоимости весьма относительно, учитывая, что для её нахождения нужна полноценная DCF–модель, — рассуждает Шавкат Мустафаев. — Тем не менее на текущий момент можно отметить, что до пиковых значений ноября 2021 года акции ещё не восстановились. После полноценного разделения бизнеса необходимо будет провести переоценку моделей, исходя из того объёма бизнеса, который фактически останется в России".Чтобы принимать инвестиционные решения по акциям "Яндекса" осознанно, эксперт советует следить в первую очередь за новостями относительно дальнейшего замещения бумаг на Московской бирже, как и в каком формате будет проходить редомициляция и обмен акций на локальные. "Также важно продолжать следить за отчётностью компании и проектами, которые будет в дальнейшем анонсировать “Яндекс”", — добавляет он.

Когда следует ожидать от "Яндекса" дивидендов

По оценкам большинства опрошенных экспертов, после выхода на рынок акции МКАО "Яндекс" вряд ли скоро превратятся в бумагу, которую инвесторы покупают ради дивидендных выплат."“Яндекс” в прошлом не выплачивал дивиденды, являясь компанией роста, — напоминает Анна Буйлакова. — Компания отмечает высокие перспективы роста в таких направлениях, как электронная коммерция, доставка и финтех. В связи в этим полагаем, что компания продолжит направлять прибыль на развитие, а не на дивиденды"."Как правило, выплаты дивидендов производятся из FCF — это денежные средства за определённый период, остающиеся в компании после погашения всех расходов, выплат и капитальных затрат. Мы не ожидаем дивидендных выплат в ближайшее время", — заключает Шавкат Мустафаев.“Перспективы бизнеса у Yandex N. V. и МКАО "Яндекс" совершенно разные. МКАО "Яндекс" остаётся со зрелыми активами "Яндекса" в РФ, что означает предсказуемость денежных потоков и устойчивость бизнеса. С другой стороны, ожидать роста бизнеса в 10 раз уже не стоит. В то время как Yandex N. V. остаётся с большой суммой наличных и веером перспективных стартапов, ориентированных на международный рынок, которые теоретически могут вырасти в 10–100 раз. Поэтому акции Yandex N. V. могут быть интересны международным инвесторам, а акции МКАО "Яндекс" — инвесторам в РФ. Если инвесторы понимают, что покупают сейчас акции иностранной компании с активами в виде денежных средств и набором стартапов, то есть по сути покупают акции венчурного фонда, смысл покупки есть. А вот если инвесторы этого не понимают, смысл исчезает. Акции МКАО "Яндекс" не торгуются на Московской бирже. Теоретически капитализация МКАО "Яндекс" может быть 1 трлн рублей и более. Только получить эти акции можно будет через IPO, поскольку по результатам сделки 100% акций МКАО "Яндекс" окажется в ЗПИФ, а уже потом проведут IPO. Теоретически дивиденды "Яндекса" могут быть уже в 2024 году, поскольку сделка по покупке акций, скорее всего, была с использованием кредитных средств и этот кредит надо будет обслуживать.

Артём Тузовдиректор департамента корпоративных финансов "ИВА Партнерс"“МКАО "Яндекс" получит листинг на Мосбирже, и ему достанется, по сути, весь бизнес и сервисы "Яндекса", а у голландской компании останутся ряд зарубежных стартапов и дата–центр в Финляндии. Кроме того, в течение 5 лет компания не сможет развивать сервисы, аналогичные российским. На этом фоне перспективы у МКАО "Яндекс" отличные. Драйвером выручки будет сегмент поиска и портал, который уверенно растёт и генерирует маржу по EBITDA свыше 50%, а также рост на рекламном рынке за счёт ухода иностранных компаний. Основная сложность состоит в том, что у российских держателей находятся бумаги голландской компании, которая будет делистингована с Мосбиржи. Есть надежды, что акционеры МКАО предложат варианты обмена или конвертации акций голландской компании на бумаги российской. В этой связи мы считаем, что нужно "держать" бумаги в расчёте на адекватные условия по их обмену или конвертации. Стоимость акций "Яндекса" на Мосбирже будет зависеть от перспектив основного бизнеса и успехов на рекламном рынке. По цене мы ориентируемся на 3 691 рубль, но полагаем, что бумага может преодолеть планку и 4 тыс. рублей, так как бизнес сильный. Стоит следить за новостями, касающимися оферты держателям акций голландской компании.

Екатерина Крыловауправляющий эксперт Центра аналитики и экспертизы ПСБ