Зачем Украине нужен дефолт

Уже третий месяц не утихают переговоры о том, каким образом можно провести реструктуризацию госдолга в Украине. Весной 2015 года Минфин начал агрессивные переговоры, заявив о том, что ожидает от кредиторов готовности к списанию части долга. Шокированные этим заявлением кредиторы не спешат соглашаться с таким сценарием — переговоры затягиваются, а тем временем премьер-министр и министр финансов отбывают на переговоры в США. В чем интерес Украины в этой ситуации, и сможем ли мы избежать негативных последствий от плана Минфина? На эти и другие вопросы есть ответы в этой колонке.

Хороводный принцип кризиса 2014-2015

Если кто не заметил, то НБУ уже давно не занимается регулированием курса гривны к доллару. Объектом регулирования для НБУ остаются объемы золотовалютных резервов (ЗВР). По состоянию на 1 июня 2015 года объемы номинальных ЗВР составляли 9,918 млрд долл. США. ЗВР были подкреплены в основном за счет займов МВФ и других международных организаций, а также макропомощи ЕС. Отток капитала в 2014 году и необходимость поддерживать валютой «Нафтогаз» привели к сокращению ЗВР на фоне слабеющего экспорта и отсутствия значительного профицита торгового баланса.

Несмотря на большую девальвацию, экономика Украины не стала работать по учебникам и резко увеличивать экспорт при сокращении импорта. Как следствие, практически единственным источником пополнения ЗВР стали займы МВФ, международных организаций и собственные займы под гарантию правительства США. Ситуация далека от нормальной, поскольку даже при большой девальвации НБУ не может пополнять ЗВР естественным образом, т.е. за счет выкупа с валютного межбанка. А именно такая ситуация является свидетельством нормализации работы экономики для МВФ.

Исполнительная власть уже неоднократно пыталась решить задачу «нормализации экономики» в сегменте сбалансирования экспорта и импорта, но это получалось очень плохо. С весны 2014 года мы прошли несколько кругов девальвации, разогреваемой падением промышленного производства и инфляцией. Механизм кризиса примерно следующий: НБУ нечем удерживать курс гривны — это приводит к девальвации — девальвация провоцирует инфляцию — это бьет по качеству банковских активов — слабеющие банки, не получая поддержки акционеров, банкротятся. Банкротство банков тянет за собой уменьшение работающих кредитов в экономике, что приводит к падению ВВП. Круг плавно замыкается, и после очередного падения ВВП снижается способность государства обслуживать долги, объемы которых под действием девальвации растут.

Разорвать цикличность кризиса непросто

Когда в 2015 году Украина перешла на программу расширенного финансирования EFF, была надежда, что МВФ выделит именно столько средств, чтобы можно было разорвать цикличность влияния девальвации на всю украинскую экономику, сбивая курс интервенциями. Но вот беда — соотношение госдолга к ВВП уже находится на критическом уровне. И, видимо, Фонд предложил не увеличивать госдолг, а реструктуризировать старые долги государства. Отсюда и родилась идея реструктуризации, которая очень гармонично вписывается в решение задач, стоящих перед НБУ: не просто сохранить, а приумножить ЗВР, объем которых к концу года нужно нарастить примерно до 17 млрд долл. США.

Сделать это, осуществляя выплаты по внешнему госдолгу, просто невозможно. В своем официальном сообщении от 5 июня Минфин прямо об этом и говорит, а именно, что не желает допустить ситуации, когда выплаты будут осуществляться за счет ЗВР НБУ. В то же время Фонд подошел к решению «украинского вопроса» довольно принципиально, привлекая к спасению Украины и внешних кредиторов. Причина такого поведения точно не ясна: то ли среди внешних кредиторов Украины действительно есть представители «старой политической элиты», то ли Фонд адекватно оценивает риски для Украины и пытается сам в ближайшее время избежать списания долгов Украине. Но суть в том, что Фонд работает над идеей подлечить украинскую экономику и сделать так, чтобы Нацбанк мог самостоятельно наращивать ЗВР, без помощи внешних кредиторов.

Ошибки доктора

Думаю, что даже если Минфин не добьется списания части госдолга, а просто договорится о том, чтобы растянуть долги на 10 лет, этот фактор также сработает и окажет позитивное влияние на макропоказатели. Другое дело, что и МВФ, и НБУ в самом начале своего сотрудничества избрали неверную тактику обеспечения макроэкономической стабилизации, не приняв во внимание, что Украина в значительной степени зависима от девальвационных процессов.

За 2014 год импорт товаров и услуг в Украине составил примерно 60 млрд долл. США, а номинальный ВВП в размере 1566 млрд грн при среднегодовом курсе 11,97 грн за доллар оценивается в 130,9 млрд долл. США. Выходит, что соотношение импорта к ВВП составляло 46%. Учитывая, что в 2015 году среднегодовой курс скорее всего превысит отметку в 20, то зависимость страны от экспорта и импорта снова вырастет. Эта ситуация сама по себе опасна, так как делает состояние внутреннего рынка еще более зависимым от экспорта и импорта. Куда быстрее можно было бы достичь макростабилизации, концентрируясь не на регулировании размера ЗВР, а на удержании курса на уровне 15-17 грн за доллар. Но, к сожалению, в условиях оттока капитала и предельного соотношения госдолга к ВВП это невозможно.

Девальвация исчерпала потенциал банковской системы еще в феврале: сразу, как только среднее значение норматива Н2 по банковской системе упало ниже 10%, то есть ниже граничного нормативного значения. Это означало, что большинству банков без помощи акционеров просто не выжить. После угасания эффекта от девальвации неблагоприятная макросреда начала снижать качество активов, раздутые резервы по активам увеличили давление на капитал, и в апреле-мае 2015 года банкопад возобновился. НБУ нужно было бы более активно раздавать рефинансирование и, возможно, пересмотреть свои подходы к национализации. Напомню, что за время банковского кризиса 2014-2015 года не было ни одной национализации банка и ни одной программы вывода токсичных активов из системы.

Самочувствие больного

Вероятно, под действием этих двух ключевых ошибок — девальвации и массового банкротства банков — Минфин и почувствовал, что экономика слабеет более быстрыми темпами, чем ожидалось. Возможно, от такого эффекта бюджет во втором полугодии недополучит средств в большем объеме, чем ожидалось. Поэтому и возникла идея — уменьшить давление будущего госдолга на экономику, попросив реструктуризировать долг со списанием части задолженности. Правда, у Минфина остается еще один козырь в рукаве, который гарантировано уменьшает затраты на обслуживание госдолга после его реструктуризации — ревальвация гривны. Вопрос только в том, как добиться этого процесса в условиях слабого экспорта, заметного падения ВВП и отсутствия притока валюты в страну, где идет война.

Теоретически ситуация, когда Минфин благополучно завершает реструктуризацию, и то же самое делают компании госсектора и крупный частный бизнес, что приводит к ревальвации гривны — вполне возможна. Но чтобы этой ситуацией воспользоваться, нужны позитивные сдвиги в экономике: сокращение падения ВВП, прирост экспорта на фоне снижения импорта, приток инвестиций. Осуществить задуманное к концу года будет сложно, причем не только из-за войны, но и по причине прошлых ошибок в игре с валютным курсом, банкопада, а также падения под действием санкций экономики РФ, которая все равно остается крупным торговым партнером Украины.

Позитивный сценарий для плохой экономики

Страна уже вошла в рецессию, и с этим нужно смириться и внешним кредиторам, и правительству, и населению. Лучшее, что может в текущей ситуации сделать Минфин, — это попробовать выторговать у внешних частных кредиторов максимально благоприятные условия для реструктуризации госдолга и провести реструктуризацию цивилизованно, с учетом интересов всех внешних частных кредиторов Украины, а текущий внешний госдолг — размазать на максимально долгий срок. Идея же насильственного дефолта (то есть просто не платить и навязать свои правила) для страны, где слабый рынок акций и 90% внешнего финансирования получалось через долговой механизм, — неправильная.

Думаю, что и Минфину, и НБУ не стоит расстраиваться, если они к концу года они не достигнут заветной цели, а именно — ЗВР на уровне 17 млрд долларов, а лучше сконцентрироваться на идее поддержания курсовой стабильности и снятии ограничений на валютном рынке. При курсовой стабильности и даже небольшой тенденции к ревальвации макроэкономическая стабилизация может наступить за 6-9 месяцев, но, конечно же, при условии более качественной опеки над банками со стороны государства.

Таким образом, в текущей ситуации цивилизованный дефолт посредством реструктуризации — это не беда, а отличное лекарство для экономики, которое подействует при корректной монетарной, курсовой и экономической политике государства.