ФРС спровоцирует новый пузырь на фондовом рынке

Ошибки, допущенные в период кризиса 1998 года, привели к масштабному росту в 1999 году. 

Возможно в этот раз нам также стоит готовиться к подобной динамике? Вот уже несколько дней не угасают споры на эту тему, поскольку сложно понять, куда вкладывать деньги, не получив ответа на этот вопрос. Итак, вернемся к вечеринке 1999 года. В конце 1998 года, как и сейчас, грянул кризис в России, который прокатился волнами по остальным рынкам. Как и в этот раз, он оказался более суровой и жестокой версией кризиса, который годом ранее наблюдался на других развивающихся рынках. Есть и другие схожие черты. Тогда, как и сейчас, сырье стоило дешево (если говорить о нефти, то гораздо дешевле, чем сейчас). Мировые фондовые рынки во главе с США росли в течение нескольких лет. При этом американские индексы и акции казались особенно перекупленными. Что же случилось потом? Поняв, что крах хеджевого фонда Long Term Capital Management практически парализовал рынки кредитования в корпоративном сегменте, Федрезерв, который тогда возглавлял Алан Гринспен, трижды понизил учетную ставку, чтобы ослабить давление. От одного из понижений веяло паникой, поскольку о нем было объявлено в четверг, за месяц до следующего заседания Федерального комитета по открытым рынкам.

Финансовая система получила свою порцию адреналина. Капитал устремился в США, где экономика на тот период была в хорошей форме (как и сегодня). А уже довольно сильно переоцененный бычий рынок быстро превратился в полномасштабный пузырь, особенно в сегменте интернет-компаний. Развивающиеся рынки во главе с Китаем несколько лет провели в забытьи, пытаясь избавиться от своих структурных проблем и слабых мест, накопить валютные резервы и снизить зависимость от долгов, деноминированных в долларах. Когда Гринспен объявил о снижении ставки в октябре 1998 года, соотношение цены и прибыли по индексу Nasdaq Composite уже было довольно высоким, но все еще адекватным - 25. Следующим летом Федрезерв начал повышать ставки, но этот коэффициент к тому времени уже достиг космической отметки 95 и продолжал расти, пока не добрался до 200. Деньги, предназначенные для снятия давления на кредитных рынках, устремились в акции технологичных компаний.

Есть мнение, что сложившаяся международная ситуация вынудит ФРС в очередной раз наступить на те же грабли. Чиновники, обеспокоенные последствиями спада на развивающихся рынках, а также ростом доллара, могут отложить повышение на более поздний срок, несмотря на явные признаки улучшения экономической ситуации в США. Эта точка зрения привела к снижению курса доллара против валют других развитых стран в течение последних пары недель, несмотря на дальнейший рост против валют развивающегося сегмента. В среду Федрезерв объявил о том, что проявит «терпение» в отношении процесса нормализации монетарной политики, что вполне укладывается в рамки нашей теории. Не удивительно, что это решение сначала спровоцировало возобновление роста на фондовых рынках. Но даже если Центробанк сумеет избежать ошибки, падение цен на нефть будет активно стимулировать экономику США. Тот же эффект ожидается от притока капиталов в гос. облигации на фоне бегства инвесторов в безопасные активы. Таким образом, проблемы развивающихся рынков вполне могут способствовать формированию пузыря на американском рынке акций, как это было в 1999 году. 

На другой стороне уравнения - цепочка кризисов на развивающихся рынках?

Возможно, но механизм «заражения» будет другим. Как правило, у крупных экономик меньше долгов, чем у крупных развитых стран, плавающий валютный курс и обширные валютные резервы. Повторения мексиканского кризиса 1994 года, спровоцировавшего списание более половины банковских активов страны, не будет. Более того, Россия - тоже особый случай. Ни одна другая страна такого масштаба не находится в такой острой зависимости от нефти, у нее уникальная ее геополитическая роль на мировой арене, при этом многие участники рынка уверены, что рублевого кризиса можно было бы избежать, если бы Центробанк не допустил ряд грубых ошибок. Другие страны развивающегося рынка не собираются поднимать ставки, чтобы остановить обвал своей валюты. Однако, по словам аналитиков UBS, не стоит забывать, что сейчас валютные резервы России составляют 361 млрд. долларов, а во время кризиса 1998 года они не превышали 14 млрд.

И все же не стоит исключать возможность масштабного и губительного оттока капитала. В последние дни мы наблюдали за обвалом на фондовых рынках и девальвацией валют в странах, которые никак не связаны с Россией, в том числе и в странах-импортерах нефти, например, в Турции (лира сейчас стоит значительно дешевле, чем в январе, когда Центробанк также среди ночи поднял ставку, чтобы остановить обвальное падение). Инвестиции в развивающиеся рынки, как правило, идут через коллективные фонды. Когда инвесторы начинают требовать назад свои вложения, фонды продают свои наиболее ликвидные и прибыльные инвестиции. по словам Джейсона Доу из Société Générale, Мексика (где акции упали более чем на 20% по сравнению с годовым максимумом, даже несмотря на то, что страна сильно зависит от положения дел в США), Индонезия и Турция рискую больше других из-за предшествовавшего кризису притока горячих денег; Индия, Южная Африка и Бразилия также уязвимы.

Эти страны (за исключением Мексики) в прошлом году получили название «хрупкой пятерки» из-за дефицитов текущих счетов и уязвимости в условиях роста доходности по американским гос. облигациям. В этом году падение доходности несколько ослабило давление на эти страны, но растущий доллар и падение цен на нефть в сочетании с грядущим повышением ставки в США снова обострили ситуацию. Главную стратегию на следующий год можно выразить словами Майкла Харнетта из BofA Merrill Lynch: «покупайте Мейн-стрит, продавайте Уолл-стрит» - зарплаты в США растут, ставки растут, рентабельность сокращается, а экономика укрепляется, даже несмотря на давление, а развивающиеся рынки, где акции стоят дешево, открывают перед инвесторами интересные возможности. Однако Харнетт предупреждает - не без оснований - что делать ставку на такое развитие событий не стоит. Лучше всего хеджироваться против определенных рисков, связанных с оттоком капитала на развивающихся рынках и финансировать очередной пузырь в стиле 1999 года в США. Противоположные действия двух Центробанков в Москве и в Вашингтоне определят позиционирование инвесторов в сложившихся условиях.