Понт ручьем

10 июня 2008 г. один из наиболее выдающихся топ-менеджеров современности, А.Миллер, сообщил собравшейся на Европейский деловой конгресс в тихом французском Довиле почтенной публике, что «в течение 7–8 лет «Газпром» станет крупнейшей в мире публичной акционерной компанией с капитализацией в $1 трлн.». К сожалению, приходится отметить, что менее чем за год до наступления обозначенного целевого периода лидер российской энергетики оценивается рынком в $68,9 млрд, подешевев с момента того яркого заявления в 5,6 раза.

21 марта 2013 г. другой успешный предприниматель, И.Сечин, объявил о том, что компания «Роснефть» завершила сделку по покупке ТНК-ВР, став в результате этого поглощения крупнейшей нефтяной компанией России. За привлекательный российско-британский актив было уплачено в общей сложности $55 млрд денежными средствами и ценными бумагами. По итогам торгов на Лондонской бирже в прошлую пятницу объединенная компания оценивалась в $49,9 млрд, то есть более чем на 10% ниже, чем та ее часть, которая была талантливо приобретена полтора года назад.

28 ноября 2014 г. российский фондовый рынок, на протяжении последних недель героически «отскакивавший» от критического рубежа по индексу РТС, закрылся-таки ниже символического уровня в 1000 пунктов, показав пятилетний минимум. Суммарная капитализация всех российских компаний составила $467 млрд, что на одну треть меньше, чем оценивалась в тот же день самая дорогая корпорация мира, знаменитая Apple. Замечу, что ситуации, когда бы весь российский рынок стоил дешевле одной компании-лидера, не наблюдалось уже десять лет, с 2004 г.

Между тем совсем недавно все было просто отлично. Весной 2008 г., когда страна еще не успела ввязаться ни в один международный конфликт, а деятельный президент Д.Медведев взахлеб рассказывал о модернизации и инновационном прорыве, отношение рыночной оценки котирующихся на российских биржах компаний к ВВП Российской Федерации за 2007 г. достигало 131%, что более чем вдвое превышало показатели Италии (51%) и Германии (64%) и приближалось к значениям Великобритании (141%) и США (144%). Однако тогда уже было ясно, что в российской экономике не все замечательно — а намного менее благополучно обстоят дела с адекватностью оценок отечественных компаний.

Инвесторы, активно вкладывавшиеся в российские активы, ориентировались, во-первых, на факт отнесения России к пресловутой BRICS, члены которой считались в первой половине 2000-х годов лучшим объектом для инвестиций; и, во-вторых, на масштабы российской экономики и темпы роста, позволявшие предположить ее превращение через 7–8 лет в крупнейшую из экономик Европы. И то и другое было во многом авансом, но аванс этот выглядел невероятно притягательным.

Достаточно вспомнить простой пример. Когда банк ВТБ выходил на IPO в 2007 г., то, имея 365 млрд руб. ($15,5 млрд по курсу на тот период) собственных средств, 1,62 трлн руб. ($68,9 млрд) активов и 980 филиалов и отделений, он был оценен в $35,5 млрд. Это уже потом было падение стоимости акций почти в 8 раз, выкуп доли миноритариев государством по цене размещения (невиданный случай в мировой практике), антикризисные пакеты экстренных кредитов, впоследствии конвертированные в капитал (а говоря по-русски, невозвращенные), и т.д. Но в момент «разогрева» российского рынка банк стоил $35,5 млрд. Для сравнения: немецкий Commerzbank, на ту же дату обладавший собственным капиталом в три раза большим (€29,8 млрд, или $45,2 млрд), активами в девять раз масштабнее (€602 млрд, или $914 млрд) и 8 тысячами отделениями в одной лишь Германии, котировался на Франкфуртской бирже в €14,4 млрд ($21,2 млрд) — т.е. на треть дешевле, чем российский банк. Сегодня банк ВТБ, в основном занимающийся размещением государственных средств в патронируемые государством же проекты, стоит в три раза меньше, чем семь лет назад ($12,7 млрд). А Commerzbank, все эти годы продолжавший business as usual (что в смысловом переводе означает «дело делается в любом случае, независимо от неблагоприятных внешних условий»), оценивается все в те же €14 млрд — и немного дешевле в долларах из-за колебаний курса.

Причем ВТБ был не одинок — подобная переоценка была свойственна большинству российских компаний.

Почему сегодня российский фондовый рынок снижается? На мой взгляд, ответ довольно прост.

В России развитие рынка пошло было по американскому пути, когда выход на биржу давал возможность привлечь с рынка дополнительные средства более эффективно, чем за счет кредитования. Однако, чтобы быть успешным, такой рынок должен был основываться на американской же экономике — где предпринимателю и инвестору очень многое позволено. В России же акционеры реально не могут влиять на политику компаний — как государственных, так и частных. Владение даже значительными долями никогда не даст шанса на контрольный пакет. При этом далеко не всегда средства от проданных акций шли на развитие компании, а не на нужды мажоритарного собственника.

И, наконец, активные вложения в 2005–2008 гг. делались в том числе и в расчете на осовременивание всей экономики страны, которого так и не случилось.

В результате мы видим то, что мы видим. Иллюзии насчет BRICS исчезли. В наиболее успешных странах фондовые индексы устанавливают все новые рекорды (в Германии DAX «пробивал» этим летом уровень в 10 000 пунктов, хотя до кризиса еле дотягивал до 8000; в США S&P500 приближается к 2100 против 1500 в 2008 г.). На «развивающихся рынках» все иначе: бразильский Bovespa находится на 25% ниже максимальных значений, а шанхайский индекс серии А — почти на 50%. Но Россия по потерям — явный чемпион.

И все же, почему? Наверное, потому, что инвесторы способны осознавать, что наши компании очень несовременны. Что та же «Роснефть», возможно, не сможет не то что наращивать, но даже удерживать добычу без крупнейших западных нефтесервисных компаний Halliburton и Schlumberger. Что эффективность «Газпрома» такова, что его выручка на одного занятого составляет $340 тыс., тогда как у Shell… $5,17 млн в год. Что АвтоВАЗ давно бы сдулся, если бы не государственная программа утилизации подержанных автомобилей. А что говорить о смертельно закредитованном «Мечеле»? В России сейчас любой бизнес — это проблема: состоящая либо в том, как отвязаться от государства (если ты частная компания), либо в том, как отмазаться от соответствующего имиджа (если ты связан с государством). Поэтому инвесторы и не хотят вкладываться в российские акции. Причем, я уверен, поступают они совершенно правильно.

И, конечно, я бы отметил еще один момент. Мало кто из руководителей крупнейших западных корпораций излишне озабочен котировками своих акций. Ни покойный ныне С.Джобс, ни здравствующие Б.Гейтс или Л.Пейдж никогда не были замечены за рассказами о том, что их компании окажутся крупнейшими в мире по капитализации (за исключением того дня, когда им приходилось констатировать, что они таковыми стали). Все эти менеджеры ориентированы на то, когда удастся представить публике новый продукт и какую долю рынка получится занять по итогам года; как противостоять конкурентам и не повторить судьбу гигантов, практически в одночасье исчезнувших с горизонта.

Таковы ли заботы руководителей российских госкомпаний? Думается, нет.

Возможно, это мнение дилетанта, и любой профессиональный инвестбанкир меня опровергнет, — но все же складывается неизгладимое впечатление, что крупнейшие западные компании продают свой продукт, а российские — самих себя. Немного странно посещать сайты «Газпрома» или Сбербанка после того, как прошелся по сайтам Apple, Microsoft или Volkswagen? Знаете, что всегда присутствует на главной странице сайтов российских компаний и никогда не выносится на первый план у западных? Не догадались? Конечно, текущие котировки их акций. Потому что одни продают продукцию, а другие — понты. Спрос на которые, как показывают торги в Москве, сейчас явно ниже среднего...