Америка выкарабкивается?

Породив глобальный кризис, США первыми из него и выбираются. Ближайшая перспектива американской экономики зависит от того, что произойдет с потребителем, обеспечивающим около 70% совокупного спроса

В США рост ВВП начался в третьем квартале прошлого года (+2,2%), ускорился в четвертом (+5,6%) и продолжился в первом квартале 2010−го (+2,7% ). Последние данные за апрель–июнь указывают на замедление положительной динамики.

В целом сохраняется дефляционный характер послекризисного роста: нулевая и даже отрицательная инфляция (в мае потребительские цены снизились на 0,2%), высокая безработица (9,5% в июне), вялый потребительский спрос (розничная торговля в мае упала на 1,2%) и низкая кредитная активность банков предопределяют необходимость активной государственной поддержки. От государства ждут стимулирования совокупного спроса и практически нулевой процентной ставки (подробнее о дефляции в США см. «Дефляционная пауза» , «Эксперт» № 24 за 2009 год).

Проблемы фискальной дисциплины, обострившиеся в мае текущего года в ряде европейских стран, на наш взгляд, не сыграют заметной негативной роли в восстановлении американской и глобальной экономики, поскольку Европа уже давно перестала претендовать на существенный вклад в глобальный рост.
Скорее наоборот, при условии дальнейшего роста американской экономики дешевеющий евро может подстегнуть экспорт — и «старушка» оживет. Однако для начала подъема в Европе потребуется не менее 9–12 месяцев (лаг между экономической динамикой Нового и Старого Света) и дальнейшее удорожание доллара.
Высокой инфляции не будет

Текущий кризис показал, что государство для самосохранения должно не только собирать налоги, но и частично возвращать их населению в тяжелые времена. Собственно, американское государство сделало в экономике то, ради чего его и содержали налогоплательщики в нормальное время. Оно стало финансировать наиболее пострадавшие звенья воспроизводства — финансовый и жилищный сектора, повысило субсидии и ликвидность экономики.

За 2007–2009 годы совокупный прямой долг государства и частного сектора увеличился в США на 2,5 трлн долларов, что в среднем соответствует динамике последних десяти лет. Однако если до кризиса 90% прироста задолженности приходилось на бизнес и население, а 10% на государство, то в период кризиса практически 100% дополнительной долговой нагрузки государство приняло на себя.

Столь решительное участие фискальных властей в ослаблении финансовой нагрузки на население и беспрецедентно длительный период практически нулевой процентной ставки спасли финансовую систему. Но в связи с астрономическим долгом в 12 трлн долларов возникает риск галопирующей инфляции. Все чаще эти опасения сменяются предсказаниями фискального коллапса и девальвации доллара.

Мы не разделяем этих страхов по ряду причин. Во-первых, надо очистить госдолг от взаимных обязательств федеральных и местных госорганов, а также корпоративных обязательств, выделив наиболее рискованную часть, принадлежащую иностранцам. В этом случае госдолг составит порядка 7,5 трлн долларов, из которых лишь 2,7 трлн — непосредственная задолженность казначейства перед иностранцами (19,6% ВВП).

Во-вторых, 75% иностранной задолженности казначейства — это задолженность перед азиатскими странами, не испытывающими финансовых проблем, заинтересованными в здоровом инвестиционном климате и росте американской экономики. Тем самым сохраняются все предпосылки для низкой инфляции и, соответственно, низкой цены рефинансирования госдолга, в том числе странами — экспортерами капитала.

Могут ли США превратиться в Грецию?

Вопрос не о масштабе, конечно; экономика одной только Пенсильвании больше экономики Греции. Вопрос о платежеспособности, фискальной дисциплине и инвестиционном климате. Теоретически — да, возможно, но практически маловероятно. Чтобы пойти по греческому пути, США должны как минимум запретить иностранцам покупать свои острова, землю, заводы и пароходы, как это сделала Греция в отношении нерезидентов. (Отметим, что последние решения греков о продаже в частные руки мелких островов говорит о возможных переменах.)

Выбор «греческого» пути означает, что правительство США должно не только и дальше жить в долг, но и одновременно начать делить инвесторов на своих и чужих, ограничивая тем самым свободный приток капитала в страну и затрудняя рефинансирование долга. При этом американцы должны перестать финансировать госдолг и начать вывозить из США практически всю ликвидность. Но куда и зачем? Ведь налогообложение для американцев одинаково по всему миру. Инвестировав, например, в недвижимость в Лондоне, налог с дохода они все равно платят в США.

Существует упрощенное (и в целом неверное) представление, что уровень госдолга по отношению к ВВП определяет цену новых заимствований. На самом деле большую цену за обслуживание суверенного долга платят не те страны, где высок уровень госдолга (Япония, Великобритания, Канада), а те, где местные компании и население финансируют менее половины госдолга (Греция и Португалия — 20%, Испания — 40%) и где права иностранцев, держащих, соответственно, основную часть госдолга, ограничены по сравнению с резидентами.

Иностранцы весьма чувствительны к поведению местных инвесторов. Например, Япония, где отношение госдолга к ВВП составляет почти 200%, а доля иностранцев не превышает 7%, долгие годы заимствует средства на внутреннем рынке почти под нулевой процент и перекладывает их в госдолг США. Или Великобритания и Канада с высоким уровнем госдолга (более 50% к ВВП), но с открытой экономикой для иностранного капитала, не испытывают проблем с рефинансированием госдолга под низкий процент.

Как известно, США тоже не ограничивают иностранные инвестиции и права на собственность по национальному признаку или резидентству. Наоборот, прибыль на прирост стоимости портфельных инвестиций для иностранцев полностью освобождена от налогов. Поэтому даже при доле иностранцев 50% от чистого госдолга и его отношении к ВВП, превышающем 50%, цена заимствований остается низкой (от 0,5 до 3,5% годовых). Поэтому американское население продолжает вкладывать свои сбережения в казначейские бумаги наравне с китайскими товарищами, инвестирующими сотни миллиардов долларов в госдолг США.

После небольшой паузы в прошлом году, связанной с желанием поиграть с евро, Китай вернулся на американский рынок гособлигаций (более 900 млрд долларов). Аналогично ведут себя и другие нетто-экспортеры капитала.

Сегодня более 12 трлн долларов различных активов принадлежит в США иностранцам, того же порядка собственность американцев за рубежом, и, пока на эти активы глаз никто не положил, проблем с рефинансированием долгов в США не предвидится. Другой вопрос, по какой цене будет рефинансироваться удвоившийся за кризис госдолг. Это зависит от уровня инфляции и курса доллара, которые опасений пока не вызывают. С начала года рост цен нулевой, и либерализация обменного курса юаня, приводящая к его временному повышению, на наш взгляд, лишь укрепит доллар в более длительной перспективе, поскольку спрос на экспортную продукцию высокотехнологических компаний (Intel, Microsoft и других) возрастет. Главная проблема для американского экспорта в Китай — ограничения со стороны американского правительства на поставки Китаю продукции двойного назначения, но это вопрос времени. В любом случае рефинансирование Китаем американского госдолга продолжится (подробнее о перспективе курса доллара см. «Желтеющему доллару долги не в тягость» , «Эксперт» № 2 за 2010 год).

Потребитель всегда прав

Ближайшая перспектива американской экономики зависит от того, что произойдет с ее двигателем — потребителем, обеспечивающим около 70% совокупного спроса. Основным источником прироста потребления в докризисное десятилетие выступал кредит.

Однако до кризиса долговая нагрузка поднялась слишком высоко в сопоставлении с реальными доходами. С декабря 2007−го по май 2010 года объем потребительского кредитования населения (без ипотеки) сократился на 107,5 млрд долларов (на 4,3%). Лишь в текущем году масштабы сокращения потребительского кредитования уменьшились (с начала текущего года — минус 33,5 млрд долларов против минус 46,5 млрд за тот же период 2009 года). Мы ожидаем медленного роста потребительского кредита во второй половине 2010 года и продолжения его восстановления в 2011 году. Вторая волна рецессии представляется маловероятной.

В целом в период кризиса расходы населения падали быстрее доходов, обеспечивая повышение уровня накопления. За последние три года (с первого квартала 2007−го по первый квартал 2010 года) население США выросло с 300,9 до 309,1 млн человек (+2,7%), реальные душевые доходы в неизменных ценах (2005 год) за этот период практически не изменились — это, соответственно, 32,6 и 32,4 тыс. долларов на душу населения, а доля расходов на обслуживание всех финансовых обязательств населения в используемом доходе снизилась с 18,8 до 17,2%, в том числе по выплате прямых долгов — с 13,9 до 12,3 %. Норма сбережений населения за это время поднялась с 0 до 3,6%. Эта экономия позитивна для будущего сбалансированного роста, но негативна для текущего потребления.

Поддержка государством населения сохраняется, хотя и в меньшем объеме, и после формального завершения рецессии во втором квартале 2009 года. Более половины прироста личного дохода с августа прошлого года по март текущего (227,3 млрд долларов) приходится на наращивание госвыплат и пособий по безработице (100,7 млрд), что с учетом снижающихся цен помогло американскому потребителю удержаться на плаву.

В целом финансовое положение американских домохозяйств в части соотношения текущих доходов и долговой нагрузки сегодня более здоровое, чем три года назад, хотя уровень потребления все еще остается ниже докризисного. Вялое потребление сохранится до тех пор, пока уровень безработицы (9,5% в июне) не пойдет вниз. (Подробнее о темпах роста и о безработице см. «Желтеющему доллару долги не в тягость», «Эксперт» № 2 за 2010 год.)

В первые месяцы 2010 года текущие доходы обусловили лишь постепенное возвращение потребителя на рынок услуг, автомобилей и жилья. По нашей оценке, рост потребления усилится во втором полугодии в связи с началом более активного найма рабочей силы.

По-прежнему долгосрочным негативным фактором, влияющим на потребление, остается дефляция активов населения. Наиболее сильно от кризиса, как известно, пострадали финансовые вложения и недвижимость. За три года они обесценились на 17 трлн долларов (или на 20%). На наш взгляд, на восстановление цен этих активов уйдет не менее пяти лет. Начавшаяся в мае серьезная коррекция на фондовом рынке и замедление восстановления рынка недвижимости не добавили оптимизма.

Смена факторов в погоне за прибылью

В первом квартале текущего года американские корпорации показали на 20% больше прибыли, чем ожидали аналитики: 1,424 трлн долларов (+45,9% в годовом измерении) против 1,27 трлн (+51,8%) в четвертом квартале прошлого года. Низкоинфляционная среда, быстрый рост экспорта, восстановление производственных и коммерческих запасов наряду с военными заказами предопределили увеличение прибылей.

При этом если в 2009 году прибыль поддерживали главным образом рост производительности труда (+3,7%) и сокращение трудозатрат (–1,9%), то в текущем году впервые за три года наметился экстенсивный рост экономики — за счет расширения производства. На наш взгляд, такое переключение связано с временным исчерпанием интенсивных факторов.

В результате появились первые признаки улучшения ситуации на рынке труда: прирост занятых в несельскохозяйственном секторе в первом квартале составил 261 тыс. человек (против минус 269 тыс. в четвертом квартале) и, по нашей оценке, порядка 620 тыс. во втором квартале этого года.

Долговая нагрузка у американских корпораций и до кризиса не была столь критической, как у населения или тем более у государства. Исключение — ряд крупных финансовых структур, долговое плечо которых достигало 40–60 (отношение долга к собственному капиталу); часть из них по этой причине разорились или были поглощены.

Сейчас в связи с накопленной прибылью, медленным ростом кредитной системы и значительным привлечением дополнительного акционерного капитала, включая господдержку финансового и автомобильного секторов, уровень долговой нагрузки на американские корпорации улучшился (даже если судить по самым строгим международным меркам) и не вызывает серьезных опасений. Об этом косвенно свидетельствует и приток прямых и портфельных инвестиций на американский рынок капитала из-за рубежа. Только на рынке акций за первые пять месяцев 2010 года иностранцы дополнительно инвестировали 450 млрд долларов — в четыре раза больше, чем за тот же период прошлого года. Укрепляющийся доллар и перспектива роста прибылей компаний при относительно низкой их долговой зависимости, огромном объеме накопленной ликвидности и низкой инфляции делают инвестиционные вложения в США достаточно привлекательными.

По-прежнему слабым местом в экономике остается рынок недвижимости, где в связи с прекращением действия прямых налоговых льгот в мае вновь произошел провал показателей по продаже новых домов.

На наш взгляд, здесь проявилась обратная сторона медали расширения льгот: чрезмерная господдержка снижает конкуренцию за рабочие места. Часть населения, быстро привыкшая «к раздаче слонов» администрацией, все меньше заботится о возвращении долгов по ипотеке или о собственном трудоустройстве, надеясь на дальнейшую поддержку со стороны государства. Все чаще высказывается мнение, что для ускорения выхода из рецессии необходимо постепенное сворачивание финансовой помощи населению, прежде всего сокращение срока выплат пособий по безработице, удвоившееся за последнее время.
Время медведей позади

Рынок акций, как всегда, пытается забежать вперед, постоянно нарываясь на мины — коррекции. В этом отношении текущий год будет напоминать 2004−й, когда после значительного девятимесячного пострецессионного подъема (с марта по декабрь 2003 года) наступил почти годовой высоковолатильный боковой тренд. Реальный подъем тогда начался лишь в 2005 году и продолжался почти три года. Аналогичный подъем может начаться в США в 2011 году (конечно, если на ноябрьских выборах не победят демократы).

Индекс доллара почти зеркально отражает ситуацию с бюджетным дефицитом. Курс доллара начал расти с декабря прошлого года, как только стал снижаться дефицит. Превышение расходов бюджета над доходами в мае составило 1,36 трлн долларов против 1,47 в декабре, что в краткосрочном плане положительно сказывается и на динамике фондового рынка.

На текущее положение на фондовом рынке повлияли не только риски дефолтов суверенных долгов в Европе, но и заметное замедление роста агрегата денежной массы (MZMSL). С ноября 2009 года (локальный максимум 9,6 трлн долларов) денежная масса сократилась на 300 млрд долларов. Таким образом, период легких денег (easy money) подходит к концу и начинается стадия подъема. Фондовый рынок, по нашему мнению, тоже продолжит волатильный подъем.