Что год идущий нам готовит?

В первом квартале 2010 г. ситуация в российской экономике развивалась противоречиво.

С одной стороны, проявились явные негативные тенденции: восстановительный рост ВВП, который наблюдался в третьем и четвертом квартале 2009 г., резко замедлился. В промышленности, по нашим предварительным оценкам , началось умеренное снижению выпуска, а темпы спада в строительной отрасли заметно выросли.

С другой стороны, проявились и позитивные тенденции: продолжилось замедление инфляции, уровень запасов материальных оборотных средств приблизился или уже достиг докризисной нормы (в качестве которой можно рассматривать отношение запасов к объему продаж в 2004 г.). Это повышает вероятность временного ускорения в ближайшее время роста выпуска. Чистый отток капитала сменился в марте притоком, а инвестиции в основной капитал в марте 2010 г. после многомесячного падения продемонстрировали рост (со снятой сезонностью).

Нейтральным можно считать и то, что продолжился рост реальной заработной платы и розничного товарооборота (они начали расти во второй половине 2009 г.). Это говорит о росте спроса, что позволяет стимулировать внутреннее производство. Но одновременно это способствует и росту импорта, что дестабилизирует ситуацию с торговым сальдо и счетом текущих операций в целом.

Здесь надо учитывать двойственный характер российского кризиса, который проявился и в форме внутренней рецессии, то есть падения производства, и в форме обострения внешних дисбалансов, то есть падения чистого экспорта (разницы между экспортом и импортом). Стимулируемый государством рост внутреннего спроса на фоне стабилизации экспорта и быстрого роста резко упавшего импорта может привести к дестабилизации валютного рынка, что станет новым шоком для российской экономики. Этот шок может усугубиться из-за перехода Центрального банка от политики таргетирования курса к таргетированию инфляции (ослабление контроля над курсом рубля вплоть до отпуска его в свободное плавание).

Кроме того, поскольку в условиях резкого сокращения запасов производство (предложение) падает значительно быстрее падения спроса, то меры антикризисной политики логичнее было бы нацелить не столько на стимулирование спроса, сколько на стимулирование предложения, в частности, за счет снижения затрат, адекватной зарплатной и курсовой политики. Но правительство, помимо поддержки финансовой системы, в ходе всей антикризисной компании делает акцент именно на поддержке спроса, практически игнорируя фактор стимулирования предложения (исключение – лишь автопром).

ВОССТАНОВЯТСЯ ЛИ ИНВЕСТИЦИИ?

Возникают вопросы: даст ли замедление инфляции шанс перейти к быстрому росту элементов спроса в реальном выражении на фоне довольно скромной динамики номинальных показателей? Станет ли восстановление инвестиций устойчивой тенденцией, что подстегнет импортозамещение и рост экономики в целом?

Отвечая на эти вопросы, нужно учитывать следующее. Во-первых, текущий рост важнейшего элемента ВВП – заработной платы и реальных доходов населения – носит неустойчивый характер, так как простимулирован разовыми акциями: валоризацией пенсий и ростом зарплат бюджетников. Он не имеет объективных причин для продолжения  в силу необходимости дальнейшего снижения затрат, в частности, затрат на заработную плату, снижение которых произошло в меньших объемах, чем снижение выручки. Кроме того, растут затраты на продукцию естественных монополий, которые в отличие от кризиса 1998 г. не были заморожены.

Механизмы стимулирования потребительского спроса пока работают в значительной мере вхолостую, так как,  несмотря на рост доходов, рост потребительских расходов ограничен: во-первых,  в силу двукратного по сравнению с докризисным уровнем увеличения доли сберегаемых доходов, во-вторых, из-за снижения потребительского кредита, который был мощной движущей силой роста экономики в предкризисный период. Тогда вклад кредита в номинальный прирост потребительских расходов вырос с 4% в начале 2000-х годов до 37% в 2006–2007 гг., а сам кредитный рычаг вырос со  $100 на человека в 2000г. до почти $1000 в 2008 г.
 
Во-вторых, замедление роста экспорта и нарастание роста импорта  снижает чистый экспорт как элемент конечного спроса и тормозит текущий рост экономики. Из 40 п.п. падения импорта в 2009 г. на фактор снижения реального курса и спроса, по нашим оценкам, приходится не более 25 п.п., остальное связано с фактором запасов импортной продукции. По мере истощения излишних запасов импорт естественным образом должен замедлить темпы падения, даже если стабильный спрос и курсовой фактор не будут стимулировать его рост.

Так и происходит: импорт с третьего квартала 2009г.  ускоренно восстанавливается (темпами более 30% в год),  что снижает эффективность антикризисных мер по стимулированию спроса и создает реальную угрозу быстрого «обнуления» сальдо торгового баланса. Кроме того, после падения рубль быстро укреплялся, и к апрелю 2010г.  ценовая фора, созданная в результате девальвации  2008–2009 гг., была практически исчерпана. А это означает, что сильных стимулов для импортозамещения в предстоящие годы с точки зрения курсовой политики в России также не создано.

В-третьих, хотя в марте 2010г. впервые за много месяцев был отмечен рост инвестиций (со снятой сезонностью) – примерно на 0,8% к февралю, – ряд факторов будут препятствовать его продолжению. Прежде всего, это  большая долговая нагрузка на экономику, которую в условиях потери кредитного рычага необходимо снижать за счет собственных средств в ущерб инвестициям. А ведь в 2009 г. российские корпорации не только не сократили, как это сделали российские банки, а наоборот, нарастили внешнюю задолженность – почти на $20 млрд, воспользовавшись помощью государства и нежеланием внешних кредиторов банкротить российские предприятия. Такой дисбаланс – из-за больших выплат по пролонгированным долгам – будет стимулировать в ближайшие годы отток капитала и ставит инвестиции, которые будут формироваться «по остаточному принципу», в большую зависимость от кредитных источников.

На бурный приток иностранных инвестиций и кредитов рассчитывать не приходится, в частности из-за того, что индекс Dow Jones Industrial Average, ключевой индикатор состояния мирового фондового рынка, в том числе и российского рынка, в  апреле 2010 г. превысил отметку в 11000 пунктов, то есть достиг предкризисного уровня. А дальнейший его рост на фоне происходящей перестройки правил игры на мировом финансовом рынке под очень большим вопросом.

Негативно влияет на инвестиции и тот факт, что  политика Банка России – это политика дорогих денег, то есть высоких процентных ставок – высоких как с точки зрения инфляции, так и уровня международных ставок. Высокие процентные ставки выгодны банкам, которые испытывают дефицит качественных активов, и иностранным спекулянтам, но не выгодны по-прежнему  находящимся в шоке и страдающим от неопределенности отечественным производителям.  

В-четвертых, в первом квартале 2010 г. продолжилось уменьшение совокупных кредитных портфелей как частных, так и государственных банков. Этот процесс распространялся и на кредиты нефинансовому сектору российской экономике, и на кредиты населению. Правда, при этом депозиты предприятий нефинансового сектора по-прежнему на историческом максимуме, а депозиты населения и дальше уверенно растут. Это рано или поздно вынудит банки начать кредитование, так как быстрый рост вложений в облигации Банка России и корпоративные облигации не может продолжаться очень долго. Облигации Банка России низкодоходны, а корпоративные облигации в силу законодательных ограничений могут выпускать далеко не все предприятия. 

Однако, когда именно начнется рост кредитования, неясно, так как рост просроченной задолженности, после временной приостановки в конце прошлого года, продолжается и, исходя из опыта кредитных кризисов в других странах,  может продлиться еще целый год.

Уже до кризиса население подошло к критической границе кредитной нагрузки на ежемесячный доход (30–40%). Однако, сейчас долговая нагрузка на население на фоне быстрого падения потребительских кредитов и роста доходов быстро снижается, а долговая нагрузка на реальный сектор – на фоне стагнации финансового – сохраняется.  В силу этого в ближайшие годы динамика кредитования реального сектора будет отставать  от динамики потребительского кредитования. Это в свою очередь будет способствовать скорее восстановлению импорта, чем росту неконкурентоспособного на фоне падающих инвестиций внутреннего производства.

В-пятых, на фоне отмеченной выше слабости внутреннего спроса рассчитывать на быстрый рост внешнего спроса также не приходится. И дело не только в том, что по статистике Росстата, экспорт уже в IV квартале 2009 г. был всего на 1 % ниже рекордных объемов зимы 2007 года, когда мировая экономика находилась на пике.  

Поскольку в ходе кризиса мировое потребление сырьевых товаров сократилось слабо, а основной «удар» пришелся на машиностроительный сектор, то теперь мировое потребление сырья будет восстанавливаться медленнее, чем мировая экономика в целом, что невыгодно для сырьевой российской экономики. Нужно учесть, что и Китай, и США серьезно пострадали в ходе кризиса. Ни одна из этих двух стран не вытянет мировую экономику в одиночку, а мировое хозяйство будет развиваться в рамках старой модели на базе, с одной стороны, симбиоза Китая и США, а с другой,  сохранения известных глобальных дисбалансов. Единственное отличие новой модели мировой экономики от старой  – меньший кредитный рычаг, что делает ее менее мощной, то есть не столь быстро растущей, а значит не столь сильно увеличится потребление российского сырья.

Вряд ли поможет  российской экономике и ожидаемый некоторыми экспертами и политиками рост цен на нефть.  Уж очень тенденция роста цен на черное золото напоминает ситуацию перед формированием очередного мыльного пузыря.  В связи с этим возникают небезосновательные  опасения, что более высокие цены на нефть могут «загубить» рост мировой экономики, а с ним – и спрос на углеводороды. Очевидно, что последний фактор станет решающим в желании ОПЕК удержать цены на текущих «справедливых» уровнях в среднесрочной перспективе, что заставляет забыть о новом нефтяном эльдорадо для России.

Основной итог состоит в том, что хотя норма запасов в экономике почти упала до нормального уровня, однако  в ближайшей перспективе избежать стагнации российской экономики все же не удастся в силу явной слабости как внутреннего, так и внешнего спроса. В силу этого невозможно рассчитывать на восстановительный рост запасов, чему мог бы способствовать устойчивый рост продаж. В целом мы по-прежнему  прогнозируем падение или стагнацию российского ВВП в 2010 г. (а не рост, как в большинстве прогнозов, где предполагается возврат нормы запасов к уровню перегретой экономики 2007 г.).

ВЫЗОВЫ И РИСКИ

С середины 2009 г. процентные ставки в России  превышают инфляцию, то есть реальная процентная ставка стала положительной.  Это затрудняет выход реального сектора из кризиса, так как российские производители не имеют опыта роста при положительном уровне процентных ставок по кредитам. Кроме того, текущий уровень ставок по кредитам, потерявший в силу высоких кредитных рисков чувствительность к процентной политике Банка России,  заметно превышает рентабельность большинства секторов экономики (за исключением добывающих отраслей и торговли в целом).

Адаптацию банков к низким ставкам затрудняет высокая стоимость ранее привлеченных от населения ресурсов и невозможность полноценно зарабатывать на выдаче кредитов или на валютном рынке. Это создает порочный круг: высокие ставки – низкая рентабельность – стагнация кредита – высокие ставки и т.д.

В связи с этим,  даже при условии, что российской экономике удастся – на фоне объемных антикризисных мер в банковском секторе – избежать «второй волны» банковского кризиса, связанного с декапитализацией банковской системы из-за роста невозврата кредитов, нельзя исключать начала второй волны общеэкономического спада. Он может быть связан с длительным сжатием кредитования предприятий, переходом к самофинансированию оборотного капитала, со снижением инвестиционных программ и переходом ко второй волне экономии на издержках и сокращению заработной платы.

Другие риски для российской экономики порождены не инерцией старого развития, а возможным недоучетом издержек, связанных с неизбежным изменением (в условиях стабильных цен на нефть и слабых капитальных потоков) внутренней экономической политики. При наличии устойчивой вертикали власти наиболее вероятным в предстоящие годы является не смешанный, как в последние годы, а более четко очерченный  либерально-консервативный сценарий экономической политики. Он предполагает быстрый переход к свободному плаванию рубля и таргетированию инфляции в «мягком» варианте при сохранении некоторого контроля за динамикой валютного курса, снижение цен, минимизацию госрасходов и госзаймов (за счет снижения госинвестиций и стабилизации социальных расходов), формирование бюджетных резервов, отказ от повышения налогов.

Однако переход к использованию Резервного фонда для покрытия дефицита бюджета привел к «отключению» механизма стерилизации за счет бюджетных фондов. В связи с этим, в ближайшие годы Банк России не сможет проводить независимую политику, и в случае резкого притока валюты ему не удастся помешать резкому укреплению рубля, а в случае обнуления счета текущих операций – девальвации рубля.

Конечно, можно говорить, что негативное влияние укрепления рубля на экономический рост будет не столь драматичным из-за необходимости увеличивать инвестиции, расплачиваться по валютным долгам и ввозить импортные комплектующие, а девальвация при наличии значительных золотовалютных резервов будет контролируемой.  Однако как показал нынешний кризис для того, чтобы в условиях крепкого и свободного рубля российская экономика быстро  росла необходима новая экономическая политика, нацеленная на стабилизацию инфляции и рост иностранных инвестиций.

С одной стороны, новая политика должна быть основана на создании условий для таргетирования инфляции, то есть на развитии внутреннего финансового рынка в части внутреннего долга и инструментов хеджирования валютных рисков. С другой стороны, необходима большая лояльность по отношению к долгосрочным иностранным инвесторам, чье доверие подорвано коррупционными скандалами, слабостью правовой системы и углубляющейся хронической изношенностью инфраструктуры. Нельзя исключать активную оппозицию влиятельных внутренних сил формирующемуся новому курсу. Это может вызвать раскол внутри правящей элиты.

Кроме того, в случае пролонгации мирового кризиса, окончание которого предсказать по-прежнему нельзя,   российская экономика будет выходить из рецессии медленно, так как рост внешнего спроса не достигнет предкризисных темпов. Восстановление запасов начнется только после начала роста внутреннего спроса, а рост последнего будет ограничен необходимостью сокращения издержек из-за возникшего перед кризисом разрыва между ростом заработной платы и производительности труда, а также возникшего в ходе кризиса разрыва между ставками по банковскому кредиту и уровнем рентабельности в экономике.

В этом случае после восстановительного скачка темпы роста российской экономики замедлятся до «нормальных» для «охлажденной» экономики 3–4% в год, однако для экономики с изношенной инфраструктурой это весьма мало. Поскольку лежащих на поверхности источников более быстрого роста российской экономики после восстановительного скачка пока не видно, это означает риск нарастания внутренних дисбалансов в экономике России и внутренних противоречий.

Большинство развитых экономик будут в ближайшие годы, по оценке МВФ, иметь первичный бюджетный баланс на уровне более низком, чем тот, который требуется для стабилизации уровня правительственного долга. Это относится не только к ряду стран со средним уровнем развития (Португалия, Греция, Испания), но и ко многим развитым странам, которым необходимо по окончанию кризиса жестко корректировать бюджетную политику, чтобы не столкнуться с чрезмерным ростом процентных расходов (Япония, Италия, США). Это отодвинет сроки перехода к внедрению новой парадигмы макроэкономического регулирования, анонсированной МВФ в начале 2010 г. и основанной, в частности, на более активном использовании бюджетной политики. 

Этот факт, а также нетипичный характер нынешнего кризиса усиливает угрозу, что следующий кризис произойдет раньше, чем через обычные для типичного цикла 7–10 лет. И если риски предстоящих лет не будут учтены, российская экономика может оказаться к этому неготова и вновь очутиться среди стран-лидеров по темпам падения экономики, как это уже произошло в 2009 г.