Похмельные сценарии выхода из кризиса

Итак, все продолжает расти, да к тому же еще и гораздо более высокими темпами, чем месяц назад. Кажется, под давлением воли рынка и \"денежной стены\" сдались уже самые отъявленные пессимисты, и вот уже слышны призывы \"запрыгивать\" в уходящий поезд и ждать нефть на уровне USD100 за баррель. Самое время задуматься о том, чем может закончиться нынешняя \"пирушка\". Начнем с того, что имеем.

Относительно чего на рынке наблюдается консенсус? Наберется несколько пунктов, по поводу которых согласятся, наверное, многие участники рынка и экономисты:

•   Нынешний рост всего, кроме доллара, в значительной степени обусловлен сверхдешевой ликвидностью, которая с возвращением доверия в финансовую систему растеклась повсюду в поисках доходности;
•   Наличие фактора ликвидности приводит к тому, что на рынке сейчас присутствует ряд противоречий /ниже/, которые иначе трудно объяснить.
•   Противоречие между динамикой фондовых рынков и доходностью американских гособлигаций. Акции и облигации указывают на противоположные экономические сценарии. Акции - на V-образный выход из рецессии, облигации - на длительную стагнацию;
•   Противоречие между динамикой цен на золото и инфляционными ожиданиями, заложенными в доходности TIPS. На рынке нет таких инфляционных ожиданий, чтобы оправдать столь стремительный рост цен на золото.
•   Противоречия между прогнозами по доходам компаний, входящих в S&P500, и прогнозами по будущим темпам экономического роста. Даже самые оптимистичные прогнозы по росту экономики недостаточны для того, чтобы обеспечить ожидаемый рост доходов компаний. Рост доходов компаний из S&P500, посчитанные методом \"сверху вниз\", гораздо меньше роста доходов, если посчитать его \"снизу вверх\".

Теперь то, относительно чего консенсуса нет :

•   V, U или W - какова будет форма выхода из рецессии. Пессимисты с сайта Рубини, Пол Кругман и гуру из PIMCO делают ставку на U или даже W, соответственно, на преобладание дефляционных тенденций и грядущее падение фондовых рынков. Тем не менее, есть куда более оптимистичные точки зрения, особенно, на sell-side.
•   Ключевым остается вопрос, инфляция или дефляция? Относительно того, что краткосрочные риски на дефляционной стороне, - сходятся многие, однако неясно, \"краткосрочные\" - это как долго? Некоторые считают, что дефляционные риски сохранятся на годы вперед, другие полагают, что дефляция довольно быстро сменится инфляцией.
•   Что делать с бюджетными дефицитами? Одни считают, что из-за слабости рынка труда, большого объема свободных мощностей и темпов роста ВВП ниже потенциальных бояться дефицитов не нужно и можно смело наращивать государственные стимулы. Не трудно догадаться, что это те же лица, которые опасаются дефляции и U-образного выхода из рецессии. Другие же опасаются, что большие бюджетные дефициты могут привести к тому, что долговой кризис частного сектора может превратиться в суверенный долговой кризис, что чревато резким ростом процентных ставок по гособлигациям развитых стран и валютными кризисами. Сторонники этой точки зрения призывают к скорейшей бюджетной консолидации.
•   Что делать с денежно-кредитной политикой? Разногласия по этому поводу есть даже среди управляющих ФРС. Одни призывают сохранять ставку низкой и не изымать монетарные стимулы как можно дольше, опасаясь, что экономика еще слишком слаба, а дефляционные риски сильны. Другие считают, что изъятие стимулов следует начать скорее раньше, чем позже, и изымать их следует так же быстро, как их вводили.
•   Ну и, наконец, разногласия относительно судьбы доллара. Доминирующая точка зрения, что доллар еще нас всех переживет, периодически пасует перед растущим числом голосов, сулящих доллару скорый конец.

Если суммировать сказанное выше, то получается, что нынешние экономические прогнозы раскладываются на два взаимоисключающих сценария.

Сценарий №1. Быстрый выход глобальной экономики из рецессии, смена дефляционных тенденций в развитых странах инфляционными, курс доллара под угрозой. Реализация такого сценария потребует следующих регулятивных мер: скорейшей бюджетной консолидации, по возможности максимально быстрого изъятия монетарных стимулов.

Сценарий №2. Проблемы с занятостью и долгом будут ограничивать потребительский спрос в течение длительного периода времени, поэтому в ближайшие годы экономический рост будет очень слабым, а риски по-прежнему будут оставаться на дефляционной стороне. Реализация второго сценария потребует дальнейшего использования \"бюджетного мультипликатора\" и сверхмягкой денежно-кредитной политики.

Другие варианты. Два сценария - это в идеале. На практике же сценариев может быть минимум четыре, где каждый из двух вышеуказанных сценариев включает в себя два субсценария, которые различаются в зависимости от того, правильно или неправильно регуляторы реагируют на ситуацию. Как известно, ошибаться могут не только рынки, и ситуация может развиваться вовсе не так, как кажется регуляторам. Соответственно, действия регуляторов могут быть ошибочны, и это будет иметь свои последствия.

Ну и конечно же, не следует забывать, что жизнь сложнее наших любых логических построений, и могут быть и пятые, и шестые сценарии. Тем не менее, не будем гадать по этому поводу, а попробуем прикинуть, чем может закончиться нынешнее ралли при реализации каждого из вышеуказанных сценариев.

Сценарий 1.1. Быстрый выход из рецессии, правильные действия регуляторов. Этот сценарий благоприятный для фондовых рынков и активов ЕМ, к коим относится и Россия, но лишь в краткосрочной перспективе. До поры до времени экономическая статистика и отчеты компаний будут очень радовать аналитиков и трейдеров, однако рост фондовых рынков и активов ЕМ будет продолжаться лишь до тех пор, пока на рынке с очевидной неизбежностью не замаячит ужесточение денежно-кредитной политики ФРС.

Ралли \"на ликвидности\" иссякнет, и мы можем стать свидетелями синхронного роста ставок по казначейским облигациям США и падения фондовых рынков. Впрочем, последнее может начаться с небольшим лагом. Стоит отметить, что обвал на рынке Treasuries может быть стремительным и очень глубоким. Есть подозрения, что финансовые институты в массовом порядке используют сверхликвидность для carrytrade на рынке Treasuries. В таком случае изъятие ликвидности выбьет почву из-под ног у серьезной части покупателей UST. Обвал рынка Treasuries может больно ударить по фондовым и развивающимся рынкам. Доллар также может начать довольно быстро корректироваться наверх на фоне \"сворачивания\" валютных carry-trade.

Сценарий 1.2. Быстрый выход из рецессии, неверные действия регуляторов. При таком сценарии экономика быстро выходит из рецессии, но регуляторы слишком долго остаются под влиянием пессимистов. Если монетарные и бюджетные стимулы не будут изыматься достаточно быстро, то это приведет к раздуванию новых пузырей в стоимости активов, то есть произойдет ровно то, в чем сегодня принято обвинять Алана Гринспена. Тем самым будет заложен фундамент под новый кризис, возможно, это будет кризис государственного долга. Тем не менее в среднесрочной перспективе сценарий 1.2 подразумевает серьезный рост инфляционных рисков, стоит ожидать дальнейшей слабости доллара и ралли на товарных рынках. Угол наклона кривой UST - вырастет. Есть и другой вариант развития событий в рамках этого сценария - несогласованность монетарной и бюджетной политики. В таком случае ФРС может начать ужесточать денежно-кредитную политику при отсутствии внятной бюджетной консолидации. Этот сценарий похож на сценарий 1.1, однако может привести к еще большему росту реальных ставок и связанных с этим шоков.

Сценарий 2.1. Долгая стагнация, правильные действия регуляторов Этот сценарий плох для фондовых рынков даже в краткосрочной перспективе, однако касается это прежде всего рынка США. При реализации этого сценария уже в ближайшие месяцы мы увидим очень много плохой макроэкономической статистики и слабой корпоративной отчетности. В таком случае следует ожидать дальнейшего применения мер количественного смягчения денежно-кредитной политики ФРС и бюджетного стимулирования. Ситуация на финансовых рынках США пойдет по японскому варианту: накопление и монетизация государственного долга США, падение ставки по UST10 ниже 2.0%, долгосрочный нисходящий тренд по доллару и американским акциям. Тем не менее такой сценарий создает отличные предпосылки для decoupling в динамике активов развивающихся стран. Доллар останется ключевой валютой carry-trade, на которую покупают активы EM. Поэтому после первоначальной негативной реакции на обвал американского фондового рынка рост котировок российских активов в рамках этого сценария, скорее всего, возобновится.

Сценарий 2.2. Слабая экономика, неправильные действия регуляторов. Пожалуй, это самый жесткий сценарий и именно, то чего сейчас больше всего опасаются пессимистически настроенные экономисты. Экономика слабее, чем кажется регуляторам. При этом начинается изъятие монетарных и фискальных стимулов. Этот сценарий - катастрофа для всех категорий активов, кроме разве что доллара. ФРС начинает преждевременное ужесточение денежно-кредитной политики, взлетают процентные ставки, после чего начинает поступать ужасная экономическая статистика и корпоративные отчеты. В рамках этого сценария возможен обвал на всех рынках. ФРС вновь начинает снижать ставки, но вред уже нанесен. В рамках этого сценария не исключен новый кризис доверия, а рецессия будет напоминать W.

Какова вероятность реализации каждого из сценариев? На наш взгляд, Сценарий 2.2 из всех наименее вероятен.

Бернанке не желает повторить ошибок ФРС времен Великой депрессии и не станет повышать ставки, пока окончательно не убедится, что экономика встала на устойчивую траекторию роста. Более того, в своем докладе \"Money, Gold and the Great Depression\" от 2 марта 2004 года Бен Бернанке, ссылаясь на труд Милтона Фридмана и Анны Шварц \"Монетарная История США\", указывает, что одной из ключевых ошибок ФРС тогда стало повышение ставок в 1931 году, когда Федеральный Резерв пытался защитить от спекулянтов курс доллара и золотой стандарт. С высокой степенью вероятности в этот раз ФРС не захочет повторить эту ошибку, и возможная слабость доллара не вынудит его пойти на повышение ставок.

По этой же причине мы опасаемся, что на выходе из рецессии ФРС затянет с изъятием стимулов, поэтому Сценарий 1.1 также не кажется нам самым вероятным. Соответственно, наиболее вероятны, на наш взгляд, сценарии 1.2 и 2.1.

Общими в этих сценариях являются слабость доллара, однако поведение фондовых и долговых рынков различно. Сценарий 1.2 сулит новые пузыри в широком списке активов. Сценарий 2.1 обещает сверхнизкие ставки, слабость американского рынка акций на фоне более слабого, но устойчивого роста в активах Emerging Markets.

На что смотреть?

В первую очередь смотреть нужно на то, что делает ФРС. Начало ужесточения денежно-кредитной политики ФРС с крайне высокой степенью вероятности будет означать, что \"пирушке\" пришел конец, и скоро начнется тяжкое похмелье.

Во вторую очередь нужно смотреть на американскую экономическую статистику. Пока данные показывают позитивную динамику, а ФРС не начала ужесточение - это значит, что дело идет по сценарию 1.1 или 1.2, и можно расти дальше, где бы ни находились P/E. Если же статистика начала раз за разом ухудшаться, значит дело идет к сценарию 2.1, и в активах

ЕМ настало время фиксировать прибыль в расчете откупить все дешевле. Впрочем, если для американского фондового рынка такой расклад сулит долгосрочный медвежий тренд, то коррекция на развивающихся рынках может быть весьма неглубокой.