Кто увел деньги из России?

ЦБ презентовал свои оценки платежного баланса за только что закончившийся I квартал года. Как и ожидалось, после того как курс рубля стабилизировался, утечка капитала резко пошла на убыль. И хотя в целом за I квартал выведена все еще весьма приличная сумма (38,8 млрд долларов), основная часть этого потока (29-30 млрд), судя по динамике резервов, пала на январь. В последние месяцы он был уже много ниже.

Одновременно ЦБ уточнил соответствующие цифры за прошлый год. Общий итог оттока капитала за 2008 год составил 132,7 млрд долларов (по предварительной оценке было чуть меньше 130). Но последний – «ударный» с точки зрения бегства капиталов – IV квартал при этом остался практически без изменения –130,6 млрд долларов (это эквивалентно примерно трети квартального ВВП, пересчитанного в доллары). Всего же за восемь месяцев с начала утечки капитала в августе прошлого года и по конец марта она составила накопленным итогом 206,9 млрд долларов – существенно больше, чем суммарное чистое привлечение в период положительного притока капитала с начала 2006−го по июль 2008 года (159,2 млрд).

Однако наиболее любопытными в обнародованных ЦБ данных выглядят не общие цифры оттока капитала, а каналы утечки. Основные причины произошедшего в связи с финансовым кризисом разворота капитальных потоков совсем не те, которые больше всего на слуху – бегство зарубежных инвесторов в ответ на «неадекватную» внешнюю политику России или опрокидывание долговой пирамиды из зарубежных займов, выстроенной банками и корпорациями. Оба этих обстоятельства, конечно, «имели место быть», но их роль все же второстепенна.

«Кредитные окна» пока не закрыты

Вес выплат по корпоративному и банковскому зарубежному долгу, на который обычно смотрят как на основной фактор, отягощающий платежный баланс сегодня и в обозримом будущем, оказался малосущественным – всего 19,9% из общей утечки последнего квартала прошлого года и немногим больше – примерно 31% – в I квартале нынешнего. При этом сокращают обязательства перед нерезидентами в основном только банки (за два последних квартала – более чем на 40 млрд долларов, выплатив, видимо, все, что следовало по графику, и уменьшив обязательства до востребования). И это понятно – когда из-за девальвации рубля валютные пассивы резко подрожали, а у банков резко выросли валютные обязательства перед отечественными клиентами, сохранение прежних объемов обязательств еще и перед нерезидентами стало крайне нерациональным, и они уменьшились более чем на четверть (против максимума начала августа).

В то же время предприятия реального сектора привлекли новые зарубежные кредиты и полностью рефинансировали выплаты в IV квартале прошлого года (по графику это 40,4 млрд долларов, по предварительной оценке получалось, что выплатили из них 8 млрд, но теперь выясняется, что напротив – привлекли дополнительно займов на 2 млрд долларов с лишним). В I квартале нынешнего года чистые выплаты по основному долгу российских нефинансовых компаний составили лишь 0,2 млрд долларов при обязательствах 13,9 млрд по графику, составленному еще на начало IV квартала прошлого года, то есть реально – с учетом происходившего после этого рефинансирования.

Получается, что долговая пирамида внешних займов для наших корпораций вовсе и не перевернулась. Ее строительство, можно сказать, все еще продолжается, хотя, конечно и не теми темпами, как до кризиса. Конечно, «кредитные окна» открыты далеко не для всех, кто имел свободный доступ к зарубежным кредитам раньше. Но и инвестиции в основной капитал российской экономики от этого сжатия зарубежных займов пострадали, похоже, все-таки не в той степени, как это можно было бы предположить. Судя по синхронности соответствующих графиков, кредитные средства за рубежом в основном «поднимались» под покупку зарубежных активов. В частности, в недавнем прошлом за счет внешних займов финансировался процесс собирания «под крыло» государства активов нефтяной промышленности из осколков ЮКОСа, «Сибнефти» и других, формально принадлежавших зарегистрированным в офшорах держателям, который кто-то уже обозначил в прессе как «сильно отсроченное исполнение второй части залоговых аукционов». В последнее время объем сделок по поглощению зарубежных активов сильно упал, хотя и далеко не до нуля.

Уход иностранных инвесторов – много, но малозаметно

Хотя вывод портфельных инвестиций нерезидентов в прошлом квартале оказался намного больше, чем по предварительной оценке, – 12 млрд долларов, тем не менее это лишь 9,3% суммарного квартального оттока капитала. А мы-то думали, что все они убежали в «боевом» августе и «паническом» сентябре, – ан нет! Тем не менее к началу года иностранных денег в наших бумагах, по-видимому, почти совсем не осталось. В начале нынешнего года их вывод все еще продолжался, хотя и вовсе перестал играть сколько-нибудь значимую роль в общем оттоке (всего около 1 млрд долларов, или 2,5% общего оттока). Хотя если просуммировать приток и отток формально, то за период с начала 2000−го до середины прошлого портфельных инвестиций к нам пришло 27,6 млрд долларов, за вторую половину прошлого и начало нынешнего ушло 19 млрд, и, стало быть, на начало года какое-то присутствие иностранных денег в российских акциях и облигациях еще сохранялось. Но надо учесть, что инвестиции туда, где вес нерезидентов превышает 10%, ЦБ относит к прямым, так что в действительности денег зарубежного происхождения в наших активах побольше. Да и приходят они в массе своей из офшоров, и разобраться в их истинных источниках довольно проблематично.

Что же касается прямых иностранных инвестиций, то они продолжали притекать даже в разгар кризиса – как в последнем квартале прошлого года (7,4 млрд долларов), так и в начале нынешнего (8,4 млрд), хотя, конечно, далеко уже не в таких масштабах, как в прошлом, в период массовых IPO и вообще поддерживавшейся у инвесторов моды на BRIC и, в частности, на активы в России.

В чем разгадка этого феномена? Возможно, значительный объем перехода российских активов под иностранный контроль связан с маржин-коллами по зарубежным займам, где эти активы были в залоге.

Бегство от рубля и обратно

Все остальные каналы оттока капитала – эти те или иные формы «бегства в валюту» в ожидании грядущей девальвации. При этом из первых оценок вытекало, что в основном капитал выводился через банковские счета и в форме покупки наличной валюты. «Серый» вывод капитала нефинансовым сектором вроде бы оставался довольно безучастен к процессу девальвации, и предприятия отреагировали на него только переводом своих банковских депозитов в валюту. Теперь же ЦБ резко увеличил в показателях прошлого года объемы вывода капитала по так называемым прочим, включая сомнительные, сделкам, а также в форме торговых авансов. Оказывается, что и реальный сектор по выводу средств за рубеж превзошел даже банки – 36 млрд долларов против 28 млрд. (Правда, еще столько же банки накопили к концу года на валютных счетах в ЦБ, к выводу капитала не относимых. Но тут надо учесть, что банкам пришлось реагировать и на рост валютных обязательств перед отечественными вкладчиками, так что их валютная позиция в итоге выросла не так сильно, как чистые зарубежные активы.)

Ну а в I квартале нынешнего года вывод капитала через разнообразные «серые» схемы, по-видимому, вообще стал доминирующей формой. С учетом чистых ошибок и пропусков платежного баланса на него пришлось практически две трети чистой утечки капитала. Правда, особого значения этому факту, может быть, и не стоит придавать – первые оценки таких капитальных потоков, как правило, очень неточны и имеют свойство корректироваться. Но в целом активный вывод капитала нефинансовыми предприятиями вполне вяжется с интуитивными представлениями об использовании полученных с прошлого квартала рассрочек по платежам НДС и традиционной новогодней «отгрузке» бюджетных средств в разгар девальвации. Ну а, кроме того, нельзя исключить, что вывод средств за границу через специально созданные (формально нефинансовые) предприятия-«однодневки» широко использовался и банками как средство обхода формальных и неформальных ограничений ЦБ.

Одновременно два других канала «долларизации» в I квартале стали угасать. Наличной валюты дополнительно было куплено на 8 млрд долларов с небольшим – существенно меньше, чем в предыдущем квартале (27 млрд в долларовом эквиваленте). Хотя и до начала «девалютизации», видимо, еще далеко. Средства на банковских зарубежных счетах и вовсе сократились на 6 млрд с лишним, видимо отражая ужесточившиеся «рекомендации» ЦБ по сдерживанию валютной позиции и, возможно, угасание процессов перевода депозитов на валютные счета. Правда, еще некоторое время росли и валютные счета банков в ЦБ, но с марта банки начали сокращать и их.

Перспективы

Главный вывод, какой можно было сделать еще по предварительным показателям оттока капитала за начальную фазу кризиса, – что он был в основном рукотворным, вызванным паникой и значительно усиленным избранной ЦБ линией поведения – с учетом поступивших новых данных не претерпел изменений, слегка уточнились лишь акторы. Какие же уроки можно извлечь на будущее? Конечно, по большому счету предстоящие платежи по внешнему долгу однозначно так или иначе надо было рефинансировать – не за рубежом, так из резервов ЦБ. Не из текущих же съежившихся экспортных поступлений их выплачивать, сидя на мешках с резервами и заставляя народ затягивать пояса до невозможности. И, исходя из этого, особенно сокрушаться об утекших валютных резервах не стоит. Но получилось, что в итоге ЦБ как бы выдал кредиты в валюте, во-первых, на крайне льготных условиях, под сильно отрицательный процент, и во-вторых, наверное, не совсем тем, кому они на самом деле нужны, попутно слегка проиндексировав сбережения наиболее расторопной части населения.

Сейчас post factum поздно спорить, был ли оправдан такой гуманизм со стороны денежных властей. Важно не допустить его еще раз в ходе следующей «атаки на рубль», которую, возможно, предпримет «спасаемый» за счет бюджетных средств банковский крупняк, сразу отходя на позицию, которую можно удержать без больших затрат. Реален ли такой поворот событий? В ближайшее время, очевидно, нет – рубль выглядит «передевальвированным» даже с некоторым запасом. По итогам I квартала торговый баланс положителен (21,7 млрд долларов – в годовой оценке это почти 90 млрд), положительным остается и текущий счет (11,1 млрд долларов за квартал), в котором также слегка сжались отрицательный баланс услуг и переводы зарплаты за границу. Для массированной утечки капитала, похоже, в ближайшее время нет оснований, вполне вероятно, что в следующем квартале увидим даже положительный чистый приток. Однако по мере того, как рост внутренних цен «поглотит» эффект девальвации и реальный курс рубля будет расти, возможно, потребуется новая его коррекция. И она, как это наблюдалось и в предыдущий раз, вновь может запустить процессы «бегства в валюту» и замораживание финансовых рынков, если регулятор снова возьмет на вооружение тактику плавного перехода.