Биржевой крах и Великая депрессия: римейк возможен?

Введение

В настоящий момент США и вся мировая  экономика входит в кризисную полосу. Ряд экономистов и политиков полагают, что это наиболее тяжелый кризис, начиная со времен Великой Депрессии 1929 г. Возможно ли сейчас повторение кризиса в США в наблюдавшихся тогда масштабах? Внезапно и наша экономика стала «заползать» в кризис, характеризуемый глубоким падением фондового рынка, стагнацией межбанковского рынка, дефицитом ликвидности, намечающимися признаками экономического спада. Длительные периоды финансовой «безоблачности» приводят к тому, что финансисты, риск-менеджеры и регуляторы теряют бдительность. Некоторые кризисы приходят как будто неожиданно, но их последствия умножаются в первую очередь благодаря множественным ошибкам государства. Полностью проецировать события того времени на сегодняшнюю среду было бы не совсем правильным - финансовые институты и меры государственного регулирования экономики ушли далеко вперед. Тем не менее,  история Депрессии, опыт ее санации является одним из самых поучительных примеров в истории мировых финансов.

Американское «просперити»

В 20-х годах экономика США находилась на подъеме, за период с 1925 г. по 1929 г. ВВП вырос на 14.3 % с  90.5 до 103.6 млрд.долл. Появились новые, «инновационные» по тем временам виды товаров - автомобили, радио, самолеты и пр.  Развивались автомобильная, химическая, электротехническая, радиотехническая и пр. отрасли. Механизация и конвейерное производство позволило стремительно повышать производительность труда и снижать издержки производства. Об огромной мощи экономики США свидетельствовал тот факт, что в 1929 году автомобильная промышленность выпустила около 5.4 млн.автомобилей, общее число машин в эксплуатации составляло около 26,5 млн. Развитие экономики привело к росту жизненного уровня населения, повышению объема его сбережений, что также позитивно повлияло на развитие фондового рынка.  С 1925 по 1929 г. капитализация рынка  акций выросла примерно  в 3,3 раза - с 27 до 89 млрд. долл.

Капитализация фондового рынка накануне кризиса в 1929 г. составляла около  86 % от ВВП. Инфляция не была значительной, индекс цен (100 % - 1947 г.) в течении 1927-1929 г. составлял 74.2, 73.3, 73.3 соответственно. ФРС проводила «мягкую» денежную политику, учетная ставка за период с 1921 по 1927 г. снижалась с 6.5 до 4.0 %. В экономической идеологии того времени доминировала доктрина невмешательства государства в экономику "laissez faire", постулирующая, что рыночные силы имеют неограниченные возможности для саморегулирования. Экономическое процветание породило теорию «просперити» (prosperity) - вечного экономического процветания, на деле оказавшейся иллюзией.

К 1928 г. экономический цикл подошел к состоянию замедления, что нашло отражение в снижении потребительского спроса и сокращении капиталовложений в экономику. Несмотря на стремительный рост новых отраслей промышленности, в некоторых традиционных - легкой, угледобывающей промышленности, сельском хозяйстве стали проявляться признаки перепроизводства. Наибольшие проблемы были в аграрном секторе. Началось падение доходов фермеров, разорение и укрупнение сельских хозяйств.

Продолжался процесс концентрации производства, при котором тысячи мелких и средних предприятий поглощались более крупными. Около 200 крупнейших корпораций, среди которых выделялись финансовые группы Рокфеллера, Моргана, Меллона, Дюпона контролировали до 50 % национального богатства США. Концентрация капитала приводила к значительному социальному расслоению - около 0.1 % самых богатых граждан США имели около 34 % всех сбережений, при этом около 80 % граждан сбережений не имели. Такая ситуация негативно влияла на совокупный спрос, чтобы его стимулировать компании стали развивать потребительский кредит - объем продаж в рассрочку составил от 5 до 8 млрд.долл.

ФРС предприняла попытку противостоять «посадке» и в 1927 г. увеличила объем денежной и кредитной эмиссии. Это была одна из первых попыток оживления делового цикла. В августе 1927 г. ФРС снизила ставку до 3.5 %.  В то же время основной объем финансовых ресурсов попал не в промышленность, а был вовлечен на фондовый рынок, спекулятивные операции на котором стремительно раздували «мыльный пузырь». Б. Андерсон, главный экономист Чейз Манхэттен Бэнк, комментируя решение ФРС уже тогда высказал самые серьезные опасения :«мы подносим спичку к бочке с порохом» и «выпускаем на волю непредсказуемые психологические силы спекулятивной заразы». За период с начала 1928 по сентябрь 1929 индекс Dow Jones вырос с уровня 190 по 382, т.е. почти в два раза.

Денежные власти не смогли ввести в нормальные рамки бесконтрольное развитие фондового рынка. Биржевой кредит был достаточно доступен, маржинальное обеспечение составляло около 10 %, т.е. под 90 % купленных акций можно взять новый кредит. Росту спекуляций способствовала доступная  процентная ставка по кредиту, составлявшая для брокеров около  - 12 % . Инвесторы  активно строили «пирамиды»: закладывая купленные акции, на полученный кредит покупались новые акции и т.д. И пока котировки росли, такая стратегия позволяла получать хороший доход. Некоторые из акций были по сути «пустышками», не обеспеченные реальными активами.  

По некоторым оценкам, число маржевых счетов  составляло от 0.6 до 1.0 миллиона. Общее число брокерских счетов составляло около 1.5 млн. Тогда же стали  активно появляться инвестиционные компании, покупавшие акции на средства пайщиков. Широкий масштаб приняло манипулирование ценами и сговоры между спекулянтами, которые опираясь на мощную информационную и финансовую поддержку взвинчивали цены на нужные им бумаги. Превращая рынок в инструмент получения легких доходов, игроки постепенно подрывали его стабильность. В то же время отношение P/E (цена/прибыль) для большинства компаний было нормальным, составляя около в 1929 г. по разным группам акций около  14-19.

В биржевую лихорадку оказалось вовлеченной значительная часть населения, по некоторым оценкам от 15 до 25 млн.человек при его численности  около 120 млн.чел., в первую очередь  наиболее обеспеченные слои. Биржевые данные передавались по телеграфу, котировки писались в многочисленных брокерских конторах мелом на школьных  досках. Пессимисты считали, что в погоне за наживой американцы полностью потеряли благоразумие, и такое безрассудство будет рано или поздно наказано. Стремительный рост акций в свою очередь еще более способствовал оттоку ресурсов из реального сектора, что стимулировало снижение его показателей.

Рост фондового рынка порождал иллюзию экономического процветания, Президент Гувер заявил, что у него нет опасений за будущее страны. Не смотря на ряд предупреждений, финансовая элита того времени в основной массе давала позитивные прогнозы. Например, таким «оптимистом» был профессор Йельского университета Ирвинг Фишер, известный авторитет в области денежной теории,  игравший на бирже. Ведущие финансовые газеты продолжали «заряжать» обывателя, поддерживая иллюзии «вечного двигателя».

Биржевой крах 1929 г.

В канун кризиса ФРС предприняла меры по стабилизации рынка, и за период январь - июль 1928 г. подняла ставку с 3.5 % до 5 %. Однако при этом ФРС не смогла поддержать адекватное денежное предложение. Если в 1926 г. объем денежной массы М2 составлял 43.7, в 1927 - 44.7 млрд.долл. (рост 2.2 %), в 1928 - 46.42 (рост 3.8 %), то в 1929 г. агрегат М2 составил 46.6 млрд.долл. (рост 0.38 %).

В то же время в экономике увеличивался объем денежных суррогатов, в основном векселей.   Весной 1929 г. ФРС запретил банкам членам ФРС выдавать кредиты на покупку акций.  В марте 1929 г. произошло некоторое  падение рынка, однако затем котировки возобновили рост.  8 августа, незадолго до кризиса, ФРС еще раз подняла ставку - с 5 до 6 %. Несмотря на ряд предупреждений, практически все верили в то, что рынок будет расти.  В тоже время наиболее серьезные игроки, такие как Бернард Барух, Джон Раскоб и пр. уже к весне заблаговременно закрыли свои позиции. Вот что сказал об этом Б.Барух : «Действуя на рынке, я неоднократно продавал акции, которые все еще росли в цене, - и это одна из причин того, что я сохранил мое состояние».

3 сентября индекс достиг своего максимума - 381.17.  5 сентября 1929 г. финансовый консультант Роджер У. Бэбсон высказал предположения о надвигающейся катастрофе. Однако тот же И.Фишер тут же опроверг эту оценку: «Падение цен акций возможно, но ничто, что походило бы на крах, нам не грозит». Через некоторое время он еще более обнадежил инвесторов: «Биржевые цены достигли уровня, который похож на постоянно высокое плато». Тем не менее, рынок стал постепенно сползать вниз.  

 До катастрофы оставалось немного. Уже 24 октября (так называемый «черный четверг», «Black Thursday») на Нью-Йорской фондовой бирже произошел биржевой обвал. Уже через час после открытия торгов курсы акций стали падать и к 12.00 возникла паника - практически все стремились продать свои пакеты акций. Паника охватила весь рынок, все со страхом следили за падением котировок. В этот день индекс Dow «просел» с 305.85 до 272.32, опустившись в минимуме до 11%, закрывшись на уровне 299.47 после некоторой поддержки. Было продано около 12.8 млн.акций. Артур Рейнольдс, руководитель Continental Illinois Bank of Chicago заявил: «Этот крах не будет иметь серьезных последствий для бизнеса».

Чтобы спасти ситуацию группа банков (во главе с Томасом Ламонтом, заместителем Д.П.Моргана) решило поддержать рынок и собрав сумму около 25 млн. долл.  вышли на рынок в качестве покупателей. На некоторое время это задержало спад, но затем все покатилось по наклонной. В понедельник, 28 октября, «черный понедельник» - «Black Monday»,  рынок продолжил падение, снизившись  на 13.47 %, объем продаж составил более 9 млн акций.

Но более известным стал следующий день -  29 октября (так называемый «черный вторник», «Black Tuesday»), когда на Нью-Йоркской бирже был поставлен рекорд Гиннеса - объем продаж составил 16,4 миллиона акций. В этот день индекс Dow индекс упал до  уровня 240.07, снижение составило - 11.73 %.  Ходили слухи, что ФРС снизит ставку.  Рынок опять охватила паника. Стало ясно, что никакой группе поддержать котировки не получится. Обесценение акций потребовало пополнять маржевое обеспечение, банки стали требовать возвращения кредитов у брокерских контор, последние вынуждены были сливать акции по любым ценам. Этот  процесс еще сильнее работал на «медведей».

График: Динамика индекса Dow Jones 1929-1930. Источник: http://www.wikipedia.com/

1 ноября ФРС снизила ставку до 5.5%, а  15 ноября до 4.5 %. Однако несмотря на эти меры, и  небольшие «отскоки» рынок пошел вниз по наклонной. 13 ноября Dow был уже 199, потеряв со своего максимума около 48 % примерно за 2 месяца. Потери инвесторов за октябрь-ноябрь составили около 25-30 млрд.долл., т.е. примерно около 30 % от ВВП. С сентября 1929 по 1932 индекс Dow  упал с 381.17 до 41.22, т.е. 9 раз. Выйти на до кризисные значения рынку удалось только в 1954 г. - период восстановления составил около 25 лет.

Падение перешло на  европейские рынки (Лондон, Париж, Берлин). Поначалу среди обычного населения, не занимавшегося спекуляциями преобладало настроение злорадства - алчность наказана. Однако затем в США начались массовые разорения компаний и частных лиц, затем по цепочке неплатежей кризис захватил все экономику. Помимо акций, стала обесцениваться недвижимость. Экономический спад, признаки которого существовали еще до биржевого краха, резко пошел по нарастающей. Кризисные явления перекинулись и на Европейские страны.

Реакция Правительства: обещания и результаты

Американский истеблишмент, исповедавший доктрину невмешательства государства в дела рынка  поначалу считал, что все придет в порядок само собой примерно за 2 месяца, чем и была обусловлена слабость экономических мер президента Гувера.

Герберт Гувер и  министр финансов Эндрю Меллон призывали набраться терпения - они обещали, что оживление экономики должно вот-вот начаться. Когда провал был осознан, некоторые, по сути правильные меры (государственные закупки сельскохозяйственной продукции, оказание помощи банкам и компаниям ) были  предприняты, но они проводились нерешительно и непоследовательно. В результате кризис продолжался. Любое вмешательство государства требовало роста расходов и дефицитного финансирования бюджета, что решительно противоречило экономическим традициям того времени. Нужно различать либеральные идеи экономистов, заботящихся об эффективности экономики и  политическое использование этих идей национальными элитами, желающими повышать концентрацию своей экономической власти и часто - уходить от социальной ответственности.  

Экономику и финансовую систему необходимо было спасать за счет денежных вливаний и  расшивки неплатежей. В это период Правительство и  ФРС США и власти еще одну, оказавшейся роковой ошибку, отказавшись от активного вмешательства в ситуацию. В течении 1930 года с февраля по июнь ФРС последовательно снижала ставку с 4 % до 2.5 %, однако эти меры не смогли остановить кризис. Денежная масса М2 сокращалась. Если в 1929 г.объем М2 составлял 46.6 млрд.долл, то в 1930 -45.73, 1931 - 42.69 млрд.долл. Но уже в 1932 объем М2 упал до 36.05 (на 15.5 % ),  в 1933 г. М2 достигла значения 32.22 млрд.долл., снизившись за год на 10.6 %. Сокращение денежного предложения ударило по совокупному спросу, началась дефляция, внешне выглядевшая как кризис перепроизводства, товары ломились на полках магазинов, но не находили покупателей.

Банковский кризис

В начале 20-х годов в США насчитывалось около 30 тыс. банков. В их активах значительную часть составляли ценные бумаги, ссуды под залог ценных бумаг, городской недвижимости и сельских земель. После биржевого краха большая часть ценных бумаг и недвижимости резко обесценилась, а значительная часть ссуд стала невозвратной, при этом произошло резкое сокращение ресурсной базы банков за счет массового изъятия вкладов населения, снижение остатков предприятий. Активы и пассивы банков стали «усыхать». В результате банкротства банков приняли массовый характер. Население стремилось изъять деньги, чтобы спрятать их под «матрас». 

За период 1929-1933 г. объем депозитов банковской системы США сократился на 37 %, с 46.3 до 29.1 млрд.долл. За тот же период объем ссуд уменьшился с 36.0 до 16.2 млрд.долл., т.е. в 2.2 раза.  В результате финансового кризиса объем инвестиций с 1929 г. по 1933 г. упал на 85 %. В 1932 г. значительная часть банков пыталась ограничить выдачу наличных своим вкладчикам. Первый прецендент создал штат Невада, закрывший в октябре 1932 г. все банки штата. Напряжение стало нарастать с начала 1933 г. Банковский кризис США начал свое шествие с февраля 1933 г., когда в Детройте рухнул один из крупных банков.  В штате Мичиган началась банковская паника и 14 февраля губернатор закрыл все банки, чтобы защитить их от банкротства. Волна закрытий банков прокатилась по многим штатам.

Из отчетных данных ФРС следовало, что и до краха 1929 г. банкротство банков имело достаточно массовый характер, однако после биржевого краха 1929 г. их число увеличилось многократно. В  1921 г. общее число коммерческих банков составляло 29 788, в 1929 - 24 026. Но уже в 1933 г количество банков составляло - 14 404, уменьшившись примерно на 9600. Таким образом, за период с 1929 по 1933 г.  прекратило деятельность около 40 % всех банков.

Экономическая катастрофа

Великая депрессия привела к обнищанию и огромным страданиям десятков миллионов людей, значительным образом изменили их психологию и мировоззрение. Это нашло отражение в следующем сравнении: «Люди будут говорить «до 1929 года» и «после 1929 года», как, вероятно, дети Ноя говорили о временах до и после всемирного потопа».

О масштабе кризиса свидетельствуют следующие данные: объем ВНП США в текущих ценах за 1929-1933 гг. упал в 1,85 раза с 103.9 до 56 млрд.долл., объем инвестиций упал на 85 %.  Стремительно росла  безработица, увеличившись  c 3 % до 25 % , в марте 1933 г. ее объем составил около 17 млн. человек. Около 2.5 млн. человек остались без жилья. Разорилось более 110 000 компаний. Объем производства автомобилей сократился на  80 %, выплавки стали - на 76 %, производства проката - 74 %, добычи угля - на 42%. Объем производства металлургической промышленности оказался на уровне 1900 г. Наибольший ущерб был в аграрном секторе - производство пшеницы сократилось на 36 %, кукурузы -  на 45%, падение цен на зерно составило около 2.7 раз, хлопок - более 3 раз.

Произошло резкоe падение цен на недвижимость. Фермерская недвижимость многократно упала в цене - так ферма стоившая в 1929 г. около 100 тыс.долл. ушла за долги примерно за 5 тыс.долл. Началось массовое разорение фермеров, не способных погасить ссуды. Во время кризиса разорилось около 1 млн. фермерских хозяйств. За счет падения спроса началась дефляция - общее снижение индекса цен за 1929-1933 г. составило около 25 % .  Снижение заработной платы составило более 30 %. 

Таблица. Динамика экономических показателей США, 1929-1933 г.

Из-за падения платежеспособности фермеры лишались земли, домовладений, пострадавшие граждане  селились на окраинах городов в трущобы, построенные из тары и отходов, получивших меткое название «бидонвилли» («поселки Гувера»). Имевшие бизнес оказывались на бирже труда, все хватались за любую, самую черную работу, в городах выстраивались очереди за бесплатной похлебкой. Народ стал понимать, что прежние идеалы «свободной» экономики в условиях кризиса не работают - многие ранее успешные люди не в состоянии были ничего изменить, они теряли надежду, у многих опускались руки. Широкий размах приняло бродяжничество, беспризорность, стали появляться заброшенные города. Америка левела, расширялись акции социального протеста. Стране нужны были смелые, революционные решения,  разрушающие существующие каноны. Америка ждала нового, сильного, знающего лидера. Таким стал член демократической партии  Ф.Д.Рузвельт. В результате краха американской экономики республиканцы надолго потеряли власть - Ф.Д.Рузвельт избирался 4 раза подряд, а после него Президентом стал также демократ Г.Трумен.

Механизмы кризиса

Во время кризиса в выигрыше оказываются наиболее опытные и информированные «игроки», которые заблаговременно продают свои активы и выходят в «ликвидность». Те инвесторы, которые перед кризисом не успели выйти из акций, и те, кто успел начать новые проекты, реализуемые за счет кредитов, обречены на самые серьезные проблемы. Тяжелым оказывается положение всех заемщиков. Кризис 1929 г. был дефляционным и имел длительный период - экономика восстановилась лишь к 1940 г. Любой кризис создает механизм  передела собственности, «очищая» экономику не только от «неэффективных» собственников, но в некоторых случаях способствуя ее монополизации. Обладатели ликвидности после кризиса могут выкупить активы по намного меньшей (иногда в разы) цене. Во время Великой Депрессии огромная масса граждан США оказалась лишенной не только своих сбережений, потерянных на фондовом рынке, но и своей собственности, что оказалось своеобразной экспроприацией. В то же время крупные корпорации и землевладельцы еще более укрепили свои позиции в экономике.  

На фондовом рынке всегда происходит перераспределение сбережений от менее информированных, «пассивных» инвесторов к наиболее информированным игрокам. В период нормального роста экономики, когда входящие потоки денег превышают  исходящие, выигрывают и они. Но в «предварительной» и начальной фазе кризиса, когда входящие потоки иссякают, происходит «перетекание» (или длительное замораживание) сбережений инвесторов, пытающихся сыграть на повышение в пользу «медведей». Именно поэтому при любых  серьезных проблемах на финансовых рынках инвесторов охватывает паника - они продают бумаги.

Самая большая опасность - возникновение денежного дефицита, способного «схлопнуть» рынок. Фактически финансовый кризис реализуется благодаря механизму шока денежного предложения, когда субъекты рынка - клиенты, банки, переоценивая риски, резко сокращают предложение денег, как следствие скорость их обращения уменьшается. В первую очередь стагнирует межбанковский рынок, поражаемый «кризисом доверия» и обесценением залоговых инструментов.  Далее эффект «домино» порождает цепную реакцию неплатежей по всей экономике.

Возможен ли сейчас в США некий римейк Великой Депрессии? И план Полсона, и позиция РФС говорит о том, что денежные власти США отлично усвоили уроки Депрессии и вряд ли пустят финансовую систему в «свободное плавание». Они пытаются пустить кризис по инфляционной, а не дефляционной модели. Кризис будет способствовать оздоровлению экономики США. С другой стороны, он запустит механизмы перераспределения собственности. Впрочем, в случае углубления кризиса они будут запущены и у нас.

Что касается текущей ситуации в РФ, то «борьба с инфляцией» и «перегревом» российской экономики дала свои «плоды». Рост денежной массы - агрегат  М2 на 1.09.08 составил всего 9.5 % из обещанных ЦБ в этом году 30-35 %, при этом инфляция за это же период составила 9.7 %. Для сравнения  -  в 2007 г. рост М2 составил 47.5 % при инфляции 11.9 %. Таким образом реальный объем денежной массы к 1.09.2008 практически не вырос. В таких условиях рост экономики и фондового рынка  вряд ли возможен. Впрочем, то пока еще у государства есть все возможности и инструменты, чтобы стабилизировать ситуацию и вернуть доверие на рынки. Будем надеяться, что меры по воплощению обещания В.Путина о поддержке рынка будут эффективными. Но если драгоценное время будет упущено, последствия могут быть тяжелые. Осваивать опыт «дефляционного кризиса» вряд ли стоит. Для этого есть опыт «чужих» ошибок.

Александр Смирнов