Американский пузырь размером в $15 триллионов

Цены на активы в США по-прежнему выше справедливых на $15 трлн, и главная задача правительств - не допустить коллапса цен и, как следствие, мировой экономики

Позвольте мне начать с разъяснения давнего тезиса PIMCO: на экономику США и большинства других стран «Большой семерки» на протяжении десятилетий существенно влияло искусственное удорожание активов. Стоимость акций и домов росла, и потребители обналичивали и тратили доходы от прироста капитала, либо одалживая деньги под залог своих активов, либо просто продавая их.

Иными словами, рост подогревали кредиты, секьюритизация и вера в то, что богатство является производной от роста цен на активы, а не от производства товаров и услуг. Американцы и завороженные подобно им жители других стран давно привыкли следить за рынками, а не за фундаментальными экономическими факторами, которые за этими рынками стоят.

Сколько раз вы видели на гигантском экране на Times Square в Нью-Йорке людей, аплодирующих последним данным о ВВП или о новых рабочих местах? Конечно, ни разу, зато каждый день при открытии и закрытии рынка мы слышим нарастающий гул на Нью-йоркской бирже и NASDAQ и видим ликующих капиталистов, которые приветствуют движение рынков – вверх идут котировки или вниз.

Вот что я хочу сказать: цены на активы влияют не только на наш душевный настрой, но и на фактические темпы экономического роста. Если цены не растут – экономика чувствует себя не очень хорошо, а если падают – экономическая ситуация может стать ужасной.

ДУТЫЙ DOW

Кому-то это может напомнить загадку о курице и яйце, поскольку обычно экономика и рынки движутся вместе. В общем случае, так и должно происходить. Как отмечалось в недавней статье «Мыльный пузырь Dow?» в New York Times, акции и рост номинального ВВП должны коррелировать, поскольку есть корреляция между прибылями компаний и номинальным ВВП.

В первые десятилетия второй половины XX века ценился экономический рост, а не бумажное благосостояние. Мы становились богаче, производя товары, а не выпуская ценные бумаги. Однако, начиная с 1980-х, стал доминировать культ рынков, с которым связано развитие финансовых деривативов и все более активное использование заемных средств. На протяжении долгих лет, лишь за исключением рецессий в начале 1990-х, 2001 – 2002 и 2008 – 2009 годах, стоимость активов устойчиво росла по отношению к номинальному ВВП, и за 50 лет средние темпы опережения составили 1,3% в год.

Иначе говоря, можно было получить куда большую прибыль от вложений в ценные бумаги, чем от инвестиций в заводы, оборудование или подготовку квалифицированных кадров. Мы, по сути, лишали будущего наше производство, предпочитая вкладываться в ничего не стоящие бумаги, такие, как второсортные ипотечные закладные, акции интернет-компаний, а также, отчасти, «голубые фишки», облигации инвестиционного уровня и гособязательства.

Рассчитав сложные проценты при условии, что в течение 50 лет опережение составляло 1,3% в год, получаем вдвое больший показатель, из чего можно сделать вывод о том, что доходность всех активов была на 100% (или $15 трлн – размер одного годового ВВП США) выше, чем теоретически должна была быть.

Активное использование кредитного плеча привело к росту цен на акции, облигации, дома и коммерческую недвижимость до необычайно высоких уровней (во всяком случае, в сравнении с 1956 годом), и в будущем возможен откат [на $15 трлн], поскольку на смену кредитному буму пришел период сокращения доли заемных средств, и рост номинального ВВП вновь обретает былую значимость.

ГОСУДАРСТВО НАДУВАЕТ ПУЗЫРЬ

Конечно, предположение о том, что на недавних пиках цены были завышены на 100% – достаточно грубое, упрощенное и неправдоподобно пессимистичное. Если оно верно, то фондовый индекс Dow должен быть на уровне – вдохните поглубже – 7000 пунктов, цены на дома – вдохните еще раз – должны снизиться в два раза по сравнению с 2007 годом, да и рынок коммерческой недвижимости (отели Лас-Вегаса, офисные здания в больших городах, уже пустующие на 20%) попадет под гильотину из-за процесса сокращения кредитного плеча.

Где-то коррекция уже происходит и, по правде говоря, корпоративные и высокодоходные облигации тоже должно затянуть в этот водоворот, больше похожий на черную дыру, чем на американский капитализм, построенный на бумажном богатстве.

Однако политики (ФРС, министерство финансов и Федеральная корпорация страхования депозитов) осознают серьезность ситуации – может быть, не в той форме и не в том масштабе, но они понимают, что для поддержания положительных темпов роста номинального ВВП вблизи исторической нормы, необходимо поддерживать цены на активы. Болезнь охватила слишком многие сегменты экономики слишком давно, чтобы сразу отказаться от разогрева цен.

То, что происходило в Японии в течение последних 15 лет, может стать прекрасным историческим ориентиром. «Количественное смягчение» монетарной политики и близкие к нулю краткосрочные процентные ставки, в конце концов, помогли стране остановить дефляцию на рынках акций и недвижимости, однако процентные потери были весьма велики, и экономике едва-едва удалось выйти в плюс – правда, до этого она была просто в коме.

Главная задача властей по всему миру сейчас заключается в том, чтобы сделать то же самое, – сохранить жизнь больному капитализму, поддерживая рынки активов, но если получится, добиться, чтобы эта жизнь протекала в «нормальном старом» ритме – для США это означает рост номинального ВВП на 6%.

Поддержка принимает самые разные формы. Это и предоставление гарантий финансовой системе, и рекапитализация банков в рамках программы TARP, и срочные аукционы ФРС (TAF), и кредитование под залог обеспеченных активами ценных бумаг (TALF), и Частно-государственная инвестиционная программа. В Европе и Великобритании это срочное финансирование по низким процентным ставкам, частичная национализация банков и программы выкупа активов, подобные тем, что разработаны в США.

В Америке объем явной и неявной финансовой поддержки со стороны государства достиг, вероятно, $5 триллионов – отчасти эти деньги идут на то, чтобы поддержать стоимость перегретых активов, цены на которые, согласно модели PIMCO, завышены на $15 триллионов.

Интересно, что Пекин избрал другой подход, вливая те же триллионы в реальный сектор экономики и производя товары, а не поддерживая ценные бумаги, во многом из-за того, что экономический рост Китая зиждется на экспорте, и страна еще не подхватила американский вирус и не пострадала от бумаг.

ГЛАВНЫЙ НАСОС ЭКОНОМИКИ

И все же главной антикризисной мерой США остается «необычайно низкая», или нулевая, процентная ставка. Как долго ФРС будет держать ее на этом уровне, зависит от темпов восстановления номинального ВВП, а также от того, каким при этом будет соотношение реальных темпов роста и инфляции.

Мне кажется, что ФРС решится повысить ставку не раньше, чем появятся убедительные признаки стабилизации роста на номинального ВВП на уровне около 4%.

Сейчас вмененная стоимость вложений в американские долговые рынки близка к 6%, и номинальный ВВП должен расти примерно такими же темпами, если власти хотят избежать дефлирования долга компаний и домохозяйств.

Но хотя рост американской экономики, скорее всего, приблизится к 4% в номинальном выражении во второй половине 2009 года, возможность сохранения таких же темпов, когда закончится пополнение товарных запасов и сойдет на нет эффект бюджетных стимулов, кажется спорной. Скорее всего, понадобится 12 – 18 месяцев номинального роста на уровне не менее 4%, чтобы центробанк мог отказаться от нулевой процентной ставки.

Анализ ставки федерального финансирования возвращает нас к моему исходному тезису о том, почему эта ставка должна оставаться низкой: рост цен на активы в США и других странах «Большой семерки» искусственно подогревался на протяжении многих и многих лет. Чтобы предотвратить еще более глубокое падение цен на акции, дома, коммерческую недвижимость и отдельные высокодоходные облигации, которые уже снизились в среднем на 30%, центробанки должны удерживать процентные ставки на исторически низких уровнях еще долгое время.