Я — робот, или Ещё немного про фондовый рынок

Стоит вернуться к теме анализа майского провала рынка, потому что мне надоело отвечать многократно на одни и те же вопросы знакомых и приятелей, которые, как многие другие, получают информацию из СМИ. Они как обычно выдирают из контекста наиболее «сенсационный» факт и начинают его тиражировать из статьи в статью. Теперь оказывается, во всём виноваты торговые роботы. Попробуем разобраться.
Подробно о происходившем в тот день я написал в своём посте от 6 мая, сопроводив его рядом последующих апдейтов. Вкратце, рынок вёл себя «плохо» с самого начала дня, был большой самый разнообразный по источникам объём на продажу, но вечером началось нечто из ряда вон выходящее: за несколько минут рынок упал на 600 пунктов (общее падение от закрытия предыдущего дня составило 1,000 пунктов), по отдельным акциям котировки упали до 1 цента за акцию (с десятков долларов). Затем, за несколько минут рынок отрос обратно на несколько сотен пунктов, закрывшись за день с минусом в 400 пунктов, т.е на уровне, с которого началось бесконтрольное падение. Причём, обратный ход «включился» за несколько пунктов до уровня формальной остановки рынка (по регламенту NYSE, торги останавливаются автоматически при падении более 10%).
Поскольку всё действо происходило в течение 20 минут, а по некоторым акциям в течение нескольких минут, то первой версией, объяснявшей произошедшее, была теория «толстого пальца». Мол, где-то в большом банке трейдер ошибочно ввёл огромный ордер на продажу, перепутав миллионы и миллиарды. Началась паника и т.п. Слух не подтвердился.
Вторая версия, которая главенствует сегодня в прессе, заключается в том, что виноваты роботы, которые «взбесились» и, работая с огромной скоростью, на которую не способен человек, погнали рынок вниз. В этом есть доля правды, что делает версию привлекательной, но в сумме, как это бывает с полуправдой, она является полной ерундой. Для начала давайте разберёмся, кто эти роботы и что они делают. Поскольку в прессе ничего не сказано, кроме того, что они очень быстрые, у меня сложилось впечатление, что большинство читателей мало что себе на сей счёт представляет.
Торговых роботов бывает масса вариаций. Если написать на сей счёт статью, то страниц получится очень-очень много. К счастью, наш и СМИ интерес в данном случае привлекли так называемые «высокочастотные операторы» (HFT или high frequency trading). Что это за зверь? В основном это компьютеры, размещённые в том же информационном центре, что и компьютеры биржевых площадок, или где-то рядом, но непременно связанные с площадками оптико-волоконной связью. Что это даёт? Возможность выставлять ордера на исполнение быстрее, чем это может сделать клиент или институциональный инвестор. Система «видит», что клиент (своего банка или чужой в данном случае не играет роли) пытается что-то купить или продать и размещает свою заявку на один цент «впереди» текущей котировки. Если инвестор выставил «рыночный» ордер, то система немедленно зарабатывает 1 цент. Более сложные системы пытаются учесть объём «лимитных» ордеров по площадками или проводят арбитраж через покупку на одной площадке с немедленной перепродажей на другой за доли секунды. Минимально-достаточное условие — работать в ноль!
Стоп. Как это работать в ноль? А где деньги? Вот тут начинается самое интересное. Поскольку такие системы постоянно торгуют на рынке и считаются поставщиками ликвидности, для их привлечения площадки платят им обратную комиссию (rebates) за каждую проведённую сделку. Поскольку в секунду такая система совершает огромное количество сделок, то комиссий размером в долю цента набегает на десятки миллионов долларов.
Противники такого миропорядка говорят о том, что это не есть «настоящая» ликвидность. HFT «гонит» объём только когда видит возможность что-то быстро купить и также быстро продать. То есть высокоскоростные роботы ничего не добавляют к балансу сил покупателей и продавцов. Это «фантомная» ликвидность, скрывающая реальный оборот на рынке. Благодаря HFT многие технические показатели становятся бессмысленными, а это, как показали события 6 мая, есть очень-очень опасно.

Вернёмся к этому злосчастному дню. До начала вертикального падения рынка обнаружились проблемы в электронной компоненте NYSE под названием ARCA. Часть брокеров, увидев ошибки исполнения, перестали отсылать на неё ордера. NYSE тоже сообразили, что происходит что-то не то, и закрыли электронный рынок. Как следствие HFT лишились возможности крутить «фантомы» и просто ушли с рынка. По свидетельству ряда крупных операторов, они буквально выдёргивали свои сервера из розеток. Частично это добавило к валу продаж, роботы продавали то, что купили несколько секунд до этого. Но не более того. Важно другое.
Когда котировки ряда «голубых фишек» разошлись в вилку вида 0,01—40,00 долларов, на рынке не было покупателей даже по 0,02 доллара. Как это могло произойти? Всё-таки мы говорим о самом ликвидном рынке в мире. На этот вопрос как-то никто не смог ответить. Единственный комментарий, прозвучавший в СМИ, заключался в том, что многие предполагали, что биржу всё равно закроют, а торги отменят (кстати, так и произошло, о чём ниже). На мой взгляд, этот аргумент не выдерживает критики без дополнительных прояснений.
Во-первых, NYSE и NASDAQ действительно отменили часть сделок за тот день. Но важно понимать каких. Были аннулированы сделки, произошедшие между 14:40 и 15:00 при условии, что цена исполнения была ниже цены, зафиксированной в 14:40 на 60%. Поэтому покупать что-либо по $0.02 действительно было бессмысленно. Однако, вопрос. Такое правило задом наперёд вводится в первый раз за всё существование рынка. Откуда участники рынка знали заранее? Что именно произошло в системе ARCA, что позволило ряду трейдеров корректно предположить о бессмысленности и опасности дальнейшего участия в торгах? Ничего не ответила золотая рыбка. Странно.
Во-вторых, что обычно происходит, когда рынок падает на много процентов? С рынка «валят» дей-трейдеры и моментщики, закрываются «шорты» и начинают покупать фундаменталисты. Первые, вероятно, повалили, добавив давления на рынок, а вот второй группы не нарисовалось. Про то, что «шортов» настолько отдоили за последние полгода, что они перестали выполнять свою экофункцию, я уже писал здесь. А вот фундаменталисты вполне могли бы начать покупать P&G или Accenture в половину цены (правило 60% их бы не задело), но не стали. Лишний раз показывает, как я писал в первом посте на эту тему, что раздутый рынок, нарисованный с помощью HFT, ни у кого не вызывает энтузиазма.
Роботы, конечно, виноваты. Их следует запретить, а проще отобрать обратную комиссию, без которой «фантомной» ликвидности просто не будет. Но виноваты они не в событиях 6 мая, а в том, что за последние месяцы на рынке «рисовалась» картинка, в которую никто не верит. Не верит настолько, что падение на 10% и более не вызывает интереса у традиционных участников рынка. А вот действия бирж по отмене торгов только усугубляют ситуацию недоверия. Какой смысл садиться играть в покер, если банкующий в любой момент может принять решение о пересдаче карт?
Поэтому вместо нагнетания страха у публики про неких страшных роботов я хочу знать ответы на простые вопросы, которые мне пока с высокой трибуны никто не объяснил:
• Что на самом деле случилось с ARCA и какие меры принимаются, чтобы этого не было?
• Почему основные маркет-мейкеры, которые благодаря ФРС зарабатывают миллиарды долларов на торговле, перестали котировать акции крупнейших мировых корпораций? И какие должны быть правила игры, чтобы этого не происходило?
• В чьих интересах NYSE и NASDAQ отменил сделки за четверг 6 мая? Как они объясняют выбранный ими порог в 60%? Насколько инвестор может быть уверен, что эти правила не поменяют опять?
То, что история одного дня подтолкнёт регулятора разбираться с роботами, это хорошо. Однако с текущим рынком накопилось куда больше проблем и вопросов, на которые хотелось бы получить ответы. Пока же создаётся впечатление, что пользуясь незнанием публики «малюют» очередное пугало.

Introducing broker