Пиковая нагрузка. Как Украина будет погашать внешний долг

Где взять $22,7 млрд на погашение внешних долгов и что будет, если власти не смогут договориться с МВФ

В ближайшие четыре года Украина должна выплатить $22,7 млрд по внешнему долгу. Пик погашений выпадает на 2019-й - $5,5 млрд. В этом году внешние выплаты не столь интенсивны - $4,5 млрд.

Формально сумма долгов государства в валюте наиболее высокая в 2018-м - $7,1 млрд против 6,9 в 2019 году. Но почти половина общей долговой нагрузки этого года приходится на валютные ОВГЗ, которые Минфин размещал на внутреннем рынке.

Эти бумаги ($2,6 млрд) будут рефинансированы за счет новых заимствований, отмечают опрошенные LIGA.net финансисты. Для погашения оставшихся $4,5 млрд правительству придется выбирать между тремя вариантами: очередной транш МВФ в обмен на его требования, еще одно размещение евробондов, но под высокий процент, или сознательное сокращение ЗВР.

Перспективы получения транша МВФ пока туманны, зато новые размещения еврооблигаций в 2018-м точно будут: госбюджет предусматривает, что Минфин привлечет на внешних рынках примерно $3,7 млрд.
LIGA.net разбиралась, сможет ли Украина своими силами пройти период массированных выплат по госдолгу.

Структура долга

В этом году почти 80% долларовых обязательств Украины - это валютные ОВГЗ и выплаты в пользу МВФ - по $2,6 млрд. Еще $1,1 млрд нужно выделить на погашение процентов по еврооблигациям, 700 млн - на остальные внешние обязательства (долг перед Мировым Банком, Евросоюзом или правительствами отдельных стран). Также в этом году мы начинаем погашение основной суммы по евробондам старых выпусков, но объемы пока небольшие - $100 млн.

Без учета валютных ОВГЗ текущие выплаты за пределы страны примерно соответствуют долговой нагрузке прошлого года, говорит глава аналитического отдела Concorde Capital Александр Паращий.


Обязательства Украины перед МВФ разделены на две составляющие: Минфин погашает ту часть кредита, которая пошла на финансирование дефицита бюджета (в 2018-м министерство погасит $1,5 млрд), НБУ берет на себя выплату средств, размещенных в ЗВР ($1,1 млрд), уточнили LIGA.net в пресс-службе Нацбанка. По статистике регулятора, всего он должен Фонду $7,2 млрд, обязательства Минфина - $4,9 млрд.

В 2019-2020, кроме, погашения основной суммы еврооблигаций, правительству нужно возвращать два краткосрочных выпуска евробондов под госгарантии США - по $1 млрд каждый. В следующем году обслуживание своих внешних обязательств на $1,1 млрд начнут и госбанки, добавляет Паращий.

Долговая нагрузка могла быть выше на $1,2 млрд в 2019-м и на $0,4 млрд - в 2020-м. Но эти выплаты Минфин отсрочил после успешной реструктуризации долга в сентябре прошлого года. Тогда Украина впервые за четыре года разместила пятнадцатилетние облигации на $3 млрд. и за счет этих денег выкупила часть бумаг с погашением в 2019 и 2020 годах.

Самые интенсивные месяцы в 2018-м в плане выплат - март и сентябрь, когда правительству нужно почти одновременно обеспечить купон по евробондам (выплачивается дважды в год по $505 млн) и закрыть плановый платеж в пользу МВФ по кредиту, полученному в 2014 году (программа Stand by, всего получили $7 млрд, погашение началось в августе 2017-го). 

Объем выплат по долгу МВФ может измениться, поскольку сумма этих обязательств номинирована в специальных правах заимствования SDR. Это специальная валюта Фонда, в которой он кредитует своих участников. Сейчас курс SDR к доллару составляет $1,44/SDR. Еще в 2014 году, когда Украина возобновила сотрудничество с МВФ курс позиции доллара были крепче - $1,33/SDR, рассказывает Паращий.

Дорогое удовольствие

Где Украина будет брать деньги на погашение старых долгов? Основных источников два - новые кредиты и золотовалютные резервы, говорит главный экономист Альфа-Банка и Укрсоцбанка Алексей Блинов.

Проще всего рефинансировать ОВГЗ. В этом году погашение на $2,6 млрд Минфин полностью перекроет новыми более длинными бумагами, говорит старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович.

"Валютные ОВГЗ покупались большинством участников рынка под размещение в резервы - добавляет член Украинского общества финансовых аналитиков Виталий Шапран. - Я не вижу сокращения операций или недовольства этим инструментом, чтобы банки массово хотели его заменить чем-то другим".

90% покупателей валютных ОВГЗ Минфина - это госбанки, отмечает Блинов. В этом году им вряд ли что-то помешает согласиться на замещение этих бумаг, но в 2019-м возможности госбанков по рефинансированию $1,4 млрд долга Минфина будут ограничены обслуживанием собственных обязательств, считает он.

С точки зрения новых заимствований на внешних рынках, абстрагироваться от сотрудничества с МВФ у правительства в любом случае не получится - от этого зависят доходности, под которые сможет разместиться Украина, отмечает Тарас Котович.

"Вполне вероятно, что в первом полугодии мы сможем увидеть новый выпуск еврооблигаций. Это может быть доразмещение сентябрьского выпуска, -  говорит он. -  Наиболее оптимальным размещение будет при получении следующего транша МВФ, иначе заимствовать придётся по текущей стоимости плюс премия за выпуск".

В сентябре Украина разместилась под 7,375% годовых. Все предыдущие выпуски, кроме 2006 и 2007 годов, предусматривали купонный доход в 7,75%. Еще раз сыграть на "ожиданиях транша", как это было осенью у Минфина уже не получится, без транша ставка будет однозначно высокой - более 8%, что можно расценивать как технический дефолт украинских бумаг предыдущих выпусков, считает Паращий.

Показывать рынку, что Украина готова одалживать по любой ставке - однозначно плохой сигнал, согласен Котович. "Мы рискуем оказаться в ситуации, когда нам будут просто бояться давать деньки в долг" - отмечает он.

В бюджете на этот год заложено 108,2 млрд грн поступлений от внешних заимствований ($3,7 млрд в пересчете по среднегодовому курсу доллара в бюджете в 29,3 грн/$) и 123,8 млрд грн - от внутренних. Последние повышения ставки НБУ сделают внутренние заимствования более дорогими для Минфина, но зато увеличат спрос на государственные долговые бумаги со стороны инвесторов, считают в Нацбанке.

Неполноценные резервы

Пока тема рефинансирования для Минфина некритична, деньги под ближайшие выплаты он возьмет их резервов Нацбанка, говорит Александр Паращий. Вопрос в том, насколько НБУ сможет восстановить объемы ЗВР через интервенции на валютном рынке, отмечает начальник отдела по работе с инвесторами Банка Кредит Днепр Андрей Приходько.

"Основной источник пополнения ЗВР - чистый выкуп валюты НБУ с межбанка, в 2017 году он составил $1,3 млрд. США, в 2016-м - $1,6 млрд - рассказывает Приходько. - Такие темпы недостаточны для того, чтобы безболезненно покрыть $14 млрд. США расходов на обслуживание валютного долга в 2018-19 годах".

Возможности НБУ по использованию резервов не безграничны. С учетом правила перекрытия ЗВР минимум 3 месяцев будущего импорта "красная линия" для украинских резервов составляет $14-15 млрд, считает Алексей Блинов.

"При пессимистическом сценарии развития событий (утрата внешнего финансирования) выход на эту линию в 2019 году становится вполне реальной перспективой" - добавляет он.

Распоряжаться по своему усмотрению НБУ может только частью ЗВР - при валововм объеме в $18,8 млрд его собственные средства составляют $9,7 млрд. Остальное - валютные обязательства НБУ в размере $9,1 млрд, рассказывает замглавы НБУ Олег Чурий. Еще одна серьезная оговрка касается и долга Украины перед МВФ в $12,1 млрд. Если скорректировать ЗВР на эту сумму, то чистые резервы Нацбанка составляют $6,7 млрд.

Дефолт или выборы

Первые крупные платежи ждут Украинеу в марте - $1 млрд долга перед МВФ плюс купонный платеж по евробондам. Из-за неопределенности с траншем МВФ НБУ вряд ли утраивает перспектива сокращения резервов на такую сумму, это значит, что у него будет меньше возможностей для поддержки курса гривни, отмечает Алексадр Паращий. 

Сейчас Нацбанк не видит особых причин для активного присутствия на рынке, в день регулятор тратит на интервенции не более $15-20 млн в день, с начала года продано $160 млн, говорит Чурий. Другого мнения придерживаются в Кабмине - премьер Владимир Гройсман назвал главными причинами январской девальвации именно внешние выплаты на фоне низких поступлений валютной выручки экспортеров-аграривев. 

Возможности действительно резервов очень ограничены, они обеспечивают Украине запас прочности только на какое-то время, отмечает Алексей Блинов. Проблем Украине могут добавить "судебные" статьи внешнего долга - $2 млрд. по итогам стокгольмского разбирательства с Газпромом, 3 млрд - по "долгу Януковича", $0,3 - 0,5 млрд - по евробондам ПриватБанка и еще 1,1 млрд - по конфискованным средствам экс-президента и его окружения, перечисляет Паращий. С макроэкономической точки зрения, это грозит расширением дефицита платежного баланса, который сейчас составляет $4 млрд или 4% ВВП.

"Мы помним, как за 4 года наши ЗВР обрушились с 37 до $6 млрд. - напоминает Блинов. - Первый этап падения (с 37 до 18 млрд.) происходил на фоне лозунгов "в программе МВФ потребности не испытываем", после чего ситуация полностью вышла из-под контроля".

Виталий Шапран не видит причин, по которым Украина не справилась бы с долговой нагрузкой в этом году. В крайнем случае госдолг можно погасить за счет одних только резервов, согласен Приходько. Но реальные проблемы без помощи Фонда могут начаться уже в 2019 году, добавляет Паращий.

Если Украина не получит в этом году от Фонда ни одного транша, это будет означать автоматический вылет из его программы, текущая редакция которой заканчивается в марте 2019-го, отмечает министр финансов Александр Данилюк. Спорные моменты между Украиной и Фондом остаются прежними: создание антикоррупционного суда, отдельные пункты в пенсионной реформе, рынок земли и цена на газ для населения.

"Это будет большая беда для страны с точки зрения доверия инвесторов, мы и так находимся в дефолте по обязательствам перед Фондом, по сути, несколько раз обманули его - говорит Паращий. - Думаю, власти не пойдут на такой большой риск и к апрелю ради транша согласятся на уступки: цена на газ с точки зрения макроэкономики - это не такой уж прицнипиальный момент, а по антикоррукционному суду президента все-таки "додавят".