Искушение печатным станком, или Есть ли жизнь без таблеток?

Когда  больной в критическом состоянии, врачи готовы использовать любые средства, чтобы только вывести его из кризиса: сбить температуру антибиотиками или вколоть наркотик для снятия болевого шока. Чем больше «чудодейственных» препаратов предлагает современная фармацевтика, тем сильнее соблазн пойти по лёгкому порочному пути: принять «волшебную» таблетку для снятия симптомов вместо кропотливого и малоприятного оздоровления организма. А ведь у любого лекарства есть побочные эффекты. Продолжительная накачка химией делает человека другим, нарушает  естественный  ход процессов в организме и чревата непредсказуемыми последствиями.

Финансовые «доктора» в развитых странах единодушно выбрали самый лёгкий и очевидный путь борьбы с кризисом – денежную эмиссию.  Это один из побочных эффектов  демократии: массовый избиратель не готов терпеть боль кризисного очищения, и политики вынуждены считаться с данным фактом.  В любом случае, самоусиливающийся процесс можно было остановить только чрезвычайными средствами: сомнения в надёжности госдолгов порождают взаимное недоверие в банковском  секторе, что приводит к сокращению кредитования, торможению экономики и, опять же, к ослаблению кредитоспособности государств. Круг замкнулся.

Подобно сильному обезболивающему, денежная эмиссия позволяет выиграть время, но не излечивает саму болезнь. Хуже того, она быстро  вызывает привыкание. Вместо того, чтобы заниматься расчисткой кредитных портфелей от проблемных  займов  и увеличением собственного капитала, коммерческие банки увлечены  игрой на разнице процентных ставок: ведь теперь они могут в любом объёме получать дешёвое трёхмесячное фондирование в ЕЦБ и покупать гособлигации с премией в доходности. Вложения в госбумаги учитываются с нулевым рисковым «весом» при расчёте нормативов по капиталу в рамках «Базеля-2». Зачем же тогда кредитовать реальный сектор?  Просто напрашивается аналогия со спекуляциями российских банков на рынке ГКО в преддефолтные времена.

Накачка рынков ликвидностью формирует опасные соблазны и для госсектора. Появляется иллюзия, что не нужно тратиться на рекапитализацию банков. Пропадает стимул к улучшению бюджетной дисциплины: зачем сокращать дефицит, если гособлигации и так отлично раскупают? Это и есть нарушение естественных  процессов в организме, которое загоняет болезнь вглубь вместо оздоровления.

Однако редкая иллюзия выдерживает столкновение с реальностью. Даже если ЕЦБ считает коммерческие банки надёжными заёмщиками, одалживая им сотни миллиардов под залог ещё более «надёжных» облигаций, обмануть рынок не получается. Сами банки всё менее охотно кредитуют друг друга даже на очень короткий срок, подозревая, что у каждого в портфеле полно «токсичных» активов.

Это значит, что и доступ к кредитам для корпораций серьёзно осложняется. Утрачивая возможность рефинансировать старые долги, корпоративные  заёмщики  всё чаще будут оказываться в дефолте. В результате? государствам придётся нести  серьёзные затраты на рекапитализацию банков, чтобы  покрыть убытки от невозврата кредитов. Проблема в том, что кредитные риски в европейской банковской системе сложным образом переплетены и взаимосвязаны. Поэтому достаточно возникновения проблем у 2–3 крупных банков, чтобы  тратиться  на рекапитализацию пришлось всем – и сильным, и слабым  государствам. Таков механизм распространения болезни с периферии в «сердце» Европы. Кстати, полезно вспомнить, что на европейские банки приходится более 70% внешней задолженности российского частного сектора. Похоже, что эти долги придётся скоро замещать внутренними займами.

Если государства спасают банки, то кто, в случае чего, будет спасать сами государства? Покупателем «последней надежды» по факту оказывается Центробанк. Контроль над печатным станком создаёт ложное ощущение всемогущества, опасную иллюзию того, что любую проблему можно решить за счёт  новой денежной эмиссии. Однако чем больше на балансах Центробанков скапливается проблемных активов (таких, как греческие облигации или обязательства американских ипотечных агентств), –  тем заметнее слабеет доверие рынка – как к самим денежным властям, так и к валютам, которые они эмитируют. Чем  дольше финансовая система сидит на щедрой «игле» денежной эмиссии, тем болезненнее становится потенциальный возврат к сбалансированной фискальной и денежной политике. Когда-то пришлось услышать, что типичный советский руководитель никогда не решает проблему, зато очень глубоко и надёжно её консервирует. Теперь это стало характеристикой властей Еврозоны и – отчасти – США, Японии и других развитых стран.

Можно долго накачивать организм стимуляторами, заставляя человека выглядеть и работать, как здорового. Но мы никогда не будем знать, что откажет в следующий момент – печень, сердце или селезёнка. Рынки постепенно «переваривают» европейский долговой кризис. Однако принятые для борьбы с кризисом меры делают финансовый мир лишь более уязвимым к новым потрясениям. Многие по-прежнему рассчитывают, что вал ликвидности сможет вновь возбудить аппетит к рискам, и приток капитала в фонды emerging markets возвращается к рекордному уровню. Но работать без страховки становится по-настоящему опасно: золото – самый популярный защитник от финансовых катаклизмов – сегодня на новом историческом максимуме. Весь ход событий  говорит, что это не последний его рекорд в текущем году. Когда основные валюты становятся «мягкими», приходится выбирать твёрдый металл.