Неуловимые пузыри: почему предсказать обвал сложно?

Экономисты давно спорят, реально ли определить пузырь или даже остановить его, до того как он нанесет колоссальный ущерб, как это произошло в кризис 2007-08 гг.

Многих инвесторов беспокоит другой, не менее важный вопрос: реально ли избежать ситуации, когда засасывает в пузырь в самом его начале, а затем сталкиваешься с таким падением, как обвал фондового индекса NASDAQ 100 на 80% с марта 2000 г. по август 2002 г.

Две статьи в новой книге "История финансового рынка: размышления о прошлом для сегодняшних инвесторов" (Financial Market History: Reflections on the Past for Investors Today) посвящены сложному моменту выбора времени для операций на рынке.

Автор первого эссе, Уилльям Гоцман из Йельской школы менеджмента, после анализа истории 21 фондовой биржи с 1900 г., предложил свое определение пузыря: удвоение стоимости рынка и последовавшее падение на 50%.

Гоцман обнаружил, что двойное увеличение в течение одного года происходило 72 раза за последние 115 лет. В шести случаях рынок удвоился и на следующий год, но падение на 50% в последующем году произошло лишь трижды: в Аргентине в 1976-77 гг., Австрии в 1923-24 гг. и Польше в 1993-94 гг.

Было много ситуаций, когда рынки увеличивались в два раза в течение трех лет (около 14% от общего числа). После подобных повышений рынки падали наполовину в следующем году не чаще чем один раз в 20 случаях. Рынки теряли половину своей стоимости в последующие пять лет примерно в одном из 10 случаев. Но в каждом пятом из этих эпизодов рынок вновь увеличивался в два раза.

Из этого следует, что резкий всплеск на рынке - больше сигнал к покупке, чем к продаже. Это также помогает объяснить, почему инвесторам так трудно выйти на пиковой точке, отмечает британский журнал The Economist.

Можно, конечно, поставить под сомнение правильность определения пузыря от Гоцмана.

Он рассматривает рынок в целом, а не его отдельные секторы, такие как, например, высокие технологии.

GMO, группа по управлению денежными средствами, использует иную концепцию: пузырь происходит тогда, когда цена на актив поднимается выше ее предыдущего долгосрочного тренда на более чем две стандартных девиации.

Другой подход базируется на оценке фундаментальных показателей. Цены на активы по идее должны отражать текущую стоимость будущего движения денежных средств. В теории удвоение рынка может отражать неожиданное улучшение перспектив для конкретного класса активов, и, следовательно, совершенно оправданно.

В другой статье книги Анти Илманен из AQR Capital Management рассматривает скорректированный с учетом экономического цикла коэффициент цена-прибыль (CAPE) как критерий выбора момента сделки.

На первый взгляд это выглядит очень даже многообещающе. Покупка на американском фондовом рынке, когда он максимально дешевый, приносила годовую реальную прибыль в размере 13% в течение следующей декады; покупка, когда рынок максимально дорогой, приносила прибыль не более чем 3,5%.

Однако проблема в том, что полный исторический охват стоимости доступен только в ретроспективе. Инвесторы в 1930-х гг. не знали, что они покупали по самым низким ценам XX века. И коэффициент практически бесполезен в краткосрочной перспективе: рынок выглядел переоцененным, по критериям CAPE, большую часть 1990-х гг., а не только в пиковой точке.

Таким образом, ни удвоение рынка, ни исторически высокая стоимость не являются надежными сигналами для продажи. Но это, безусловно, не должно удивлять. Если бы выбор правильного момента на рынке был легкой вещью, то тогда изначально не было бы и скачков цен.