Годовой прогноз 2010: холодное лето 2010

Для международного экономического сообщества завершается один из самых тяжелых, со времен Второй Мировой Войны год, и по традиции Калита-Финанс представляет вашему вниманию обзор ключевых событий минувших месяцев и новый прогноз финансовых рынков на 2010-й год.

Вступление

Финансовый кризис, глобальный экономический спад, снижение мирового товарооборота и бурное ралли на фондовых и товарно-сырьевых рынках - вот чем запомнятся инвесторам последние четыре квартала уходящего года. Запомнятся они и беспрецедентными за всю мировую историю убытками финансовой индустрии, а также гигантскими суммами, которые потратили правительства развитых стран на спасение своих экономик.

Стоит напомнить, что с момента эскалации мирового кризиса, по разным оценкам, были уничтожены банковские активы на сумму $ 1 трлн., стоимость жилого фонда сократилась более чем на $ 5 трлн., а общее падение стоимости активов на мировых фондовых рынках превысило $ 10 трлн.! Другими словами, около 10% мирового богатства было уничтожено за пять последних кварталов.

Еще более впечатляющие цифры фигурируют в отчетах правительственных организаций. Если суммировать все непосредственные денежные инвестиции, займы, страховки и другие формы государственной поддержки компаний, которые осуществила только администрация США, то сумма составит почти $ 5 трлн. (что, по некоторым данным, в двадцать раз превышает затраты, понесенные американцами во время подготовки первого полета на Луну). При этом к концу 2010 г. общий объем стимулирующих инъекций, возможно, удвоится.

Для поддержки национальных финансовых систем правительства разных стран выделили около $ 9 трлн. Фактически же средства налогоплательщиков ушли на пополнение капитальной базы банков-зомби, выкуп у них проблемных активов и обеспечение гарантий по их долговым обязательствам.

Сохранение сверхнизких процентных ставок со стороны ключевых Центробанков мира окончательно наводнило финансовую систему ликвидностью, блуждающей теперь на рынках в поисках бóльшей доходности и никак не желающей перетекать в реальную экономику.

Справедливости ради стоит заметить, что не забыли «щедрые» власти и про рядового потребителя, ведь для многих государств, в первую очередь Соединенных Штатов, личные расходы домохозяйств являются главным драйвером развития всей экономики (около 70% ВВП). В итоге в рамках налогово-бюджетной политики принимались различные программы поддержки граждан и их потребительской активности. Но учитывая планомерный рост безработицы в странах ОЭСР, частный спрос в течение всего года оставался достаточно слабым. Не способствовали его росту и те самые банки, в которые были вкачаны миллиарды долларов. Объем займов населению в развитых странах практически из месяца в месяц сокращался. Финансовые организации США и ЕС вместо кредитования реального сектора предпочитали аккумулировать щедро предоставленную ликвидность на счетах и депозитах в ЦБ. Часть средств, как уже было замечено, банки направляли на финансовые рынки, обеспечив, тем самым, фактически девятимесячное ралли на фондовых и товарно-сырьевых площадках. Сверхдешевое долларовое фондирование и уверенность в скором восстановлении мировой экономики обеспечили приток средств в рисковые активы. В итоге американский доллар стал ключевой валютой заимствования в операциях carry-trade, потеснив в этой роли японскую иену.

И всё же, несмотря на оторванность финансовых рынков от реальности, властям крупнейших экономик мира стоит отдать должное: коллапса мировой финансовой системы, который в конце прошлого - начале текущего года предрекали многие экономисты, так и не случилось. Ценой огромных бюджетных дефицитов руководству большинства развитых стран удалось стабилизировать ситуацию. И уже по итогам III квартала ВВП США, Еврозоны и Японии продемонстрировали рост. Конечно же, положительная динамика была во многом обусловлена низкой базой сравнения и активным государственным стимулированием, но отрицать некоторые признаки восстановления в мировой экономике вряд ли стоит. И теперь весь вопрос в стабильности подобных процессов. Не получится ли так, что стоит свернуть монетарные стимулы и ужесточить налогово-бюджетную политику, как тут же пробившиеся в «тепличных» условиях «зеленые ростки» уйдут обратно в землю?

Данным вопросом постоянно задаются и монетарные власти США. Именно по этой причине американский Федрезерв по итогам всех своих последних заседаний неуклонно повторяет о необходимости сохранения ставок на сверхнизком уровне до тех пор, пока не появится однозначных признаков, свидетельствующих о восстановлении деловой активности. Проблема в том, что подобные сигналы могут быть ложными. А регулятору рано или поздно в условиях надувающихся «пузырей» на финансовых рынках и усиливающегося инфляционного давления придется ужесточить монетарную политику. Таким образом, господину Бернанке, некогда готовому «сбрасывать деньги с вертолета» (по сути этим ФРС и занималась) для борьбы с кризисными явлениями, предстоит в следующем году уже изымать «лишние» средства. И здесь, вероятно, кроется одна из главных макроэкономических интриг всего 2010 года: удастся ли к этому времени (а по нашим прогнозам уже летом можно ожидать повышения ставок и абсорбирования части ликвидности) запустить самоподдерживающийся (без госстимулов и участия ЦБ) рост американской, а вместе с ней и всей мировой экономики.

Что на этом фоне будет с долларом США и российским рублем? Стоит ли ждать ралли на фондовых биржах? Какие будут цены на нефть в 2010 году? Пойдет ли вверх цена квадратного метра в Москве? Обо всем этом и не только, читайте в нашем прогнозе на 2010 год.

Валютный рынок

Пир дешевой и безграничной ликвидности не мог в уходящем году не «задеть» международный валютный рынок. И если в I квартале 2009 года доллар укреплялся к основным конкурентам на остаточном страхе и недоверии мировых финансовых институтов к собственным контрагентам, то в последующие месяцы спекулянты «всех мастей и национальностей» с лихвой отыгрались на «американце».



Во многом динамику на валютном рынке с марта месяца предопределила ФРС США. «С легкой руки» регулятора было принято решение приступить к так называемым нетрадиционным мерам поддержки финансовой системы. Фактически речь шла об эмиссионном накачивании банковской системы «свеженапечатанными» долларами. На своем мартовском заседании Федрезерв принял решение о начале выкупа казначейских облигаций на сумму в $ 300 млрд. (по сути, частичная монетизация госдолга). Прибавив к этому $ 1,25 трлн., в рамках программы по приобретению облигаций, обеспеченных ипотечными займами, а также $ 175 млрд. на покупку агентских бондов (долговых бумаг квазигосударственных ипотечных агентств), мы уже «немного» можем представить себе масштабы нетрадиционного монетарного стимулирования.



Но сколько бы Федрезерв ни накачивал финансовую систему ликвидностью, убедить банки кредитовать реальный сектор практически не получается (подробно см. раздел «США»). Финансовые организации предпочитают аккумулировать щедро предоставленные средства со стороны ФРС на ее же балансе. В итоге объем избыточных резервов американских банков достиг рекордных уровней, превысив отметку в триллион долларов.



Более того, судя по заявлениям представителей Федерального Резерва, изымать избыточную ликвидность и повышать ставки регулятор в ближайшие кварталы не собирается, что предполагает дальнейший рост на финансовых площадках. При этом главной идеей на валютном рынке по-прежнему будет долларовый carry-trade. Дешевое фондирование в американской валюте (ставки Libor USD на 3 и 6 месяцев уже ниже стоимости аналогичных кредитов в иенах) будет провоцировать инвесторов вкладываться в более доходные активы, номинированные в евро, фунтах, канадских и австралийских долларах и др. И чтобы ни говорили господа Трише, Гайтнер и Бернанке о необходимости и приверженности «сильному доллару», игроки по-прежнему будут продавать американскую валюту в поисках бóльшей доходности.



Интерес к валютно-процентному арбитражу будет сохраняться до тех пор, пока однажды одним чудесным (по нашим прогнозам, летним) днем Федеральная Резервная Система Соединенных Штатов не отключит печатный станок «для плановых профилактических работ». Рост ставок и смена акцентов в монетарной политике Федрезерва могут внести существенную сумятицу в ход дальнейших торгов на валютном рынке, заставляя многих игроков в спешном порядке сворачивать операции в рамках carry-trade. Ускорить процесс отказа от долларового арбитража (еще до активных действий ФРС) может, конечно, крайне слабая макроэкономическая статистика. Но в нашем базовом сценарии развития мировой экономики в первом полугодии 2010 мы всё же не ждем существенных макроэкономических шоков, главным образом, благодаря продолжающимся мерам и программам стимулирования со стороны правительств ключевых государств. Подобные действия властей приводят к частичному замещению частного спроса государственными расходами.

Проблему роста госдолга и бюджетных дефицитов, в связи с обозначенной политикой многих государств мы отчасти игнорируем, в силу того, что «диагноз: гипертрофированный бюджетный дефицит» будет характерен не только для США, но и для других государств ОЭСР, хотя американцы, вероятно, будут уже по традиции «впереди планеты всей».

Таким образом, в рамках нашего базового сценария развития ситуации на международном валютном рынке в 2010 году, мы ожидаем дальнейшего планомерного ослабления доллара к основным конкурентам в первом полугодии. В последующие кварталы, на фоне ужесточения денежно-кредитной политики в США, и как следствие, сворачивания операций «dollar carry-trade», прогнозируем повышательную коррекцию по «американцу». В целом же, к концу года окончательно сформируется новый боковой диапазон по основным парам.

В рамках данного прогноза разные валюты в условиях неоднородной ситуации в национальных экономиках будут вести себя неодинаково. И если «товарные валюты» (австралийский доллар, норвежская крона и др.) могут достаточно стремительно укрепляться против доллара в начале года, то темпы роста традиционных европейских валют (евро, фунт, франк) будут значительно скромнее. Подобная дифференциация обусловлена различными темпами восстановления экономик и сроками сворачивания монетарных стимулов. Так, ЦБ Австралии, Норвегии и некоторых других государств уже предпринимают активные меры по ужесточению денежно-кредитной политики, в то время как ЕЦБ или Банк Англии о повышении ставок пока даже «не заикаются».

Рассмотрим детальнее перспективы движения основных валютных пар на 2010 год.

EUR/USD

После стремительного падения евро в начале года (за два первых месяца пара «просела» более чем на 9%), с марта начал формироваться новый восходящий тренд, в рамках которого главный валютный тандем на forex продолжает двигаться и по сей день. В результате, по итогам всего года стоимость евро выросла более чем на 10%, достигнув знакового рубежа в полтора доллара за евро. Подобное событие крайне сильно беспокоит власти Еврозоны, опасающиеся за экономический рост региона. Европейские компании (в лице различных союзов предпринимателей) также выражают озабоченность нынешней конъюнктурой на валютном рынке, считая уровень $ 1,50 за евро - «болевым порогом» для экспортноориентированного корпоративного сектора Еврозоны. По сути, для подобных организаций дорогая национальная валюта является своеобразным «налогом на экспорт», снижающим конкурентоспособность европейской продукции на внешних рынках. Усугубляет ситуацию и валютная политика КНР. С начала острой фазы кризиса Поднебесная фактически привязала курс юаня к доллару, и теперь, укрепляясь против «американца», евро автоматически растёт и против китайской валюты. В целом, по различным подсчетам, рост стоимости евро против доллара на 10% приводит к снижению темпов прироста ВВП Еврозоны на 0,2-0,3%.

Но «дирижеров» трансграничных капиталов подобные перипетии и проблемы хозяйствующих субъектов Еврозоны мало интересуют. Пока евро остаётся более доходной, нежели доллар валютой, растущий тренд в главной паре рынка будет сохраняться.

Существуют еще ряд факторов, провоцирующих спрос на европейскую валюту. Один из них - уязвимость финансового сектора валютного блока. Именно европейские банки являются основными кредиторами наиболее проблемных экономик ЕС - восточноевропейских государств (включая Прибалтику и Балканы) и некоторых членов Еврозоны (Греции, Португалии). Общий объем задолженности этой категории заемщиков превышает $ 2 трлн. Учитывая текущую экономическую конъюнктуру в этих государствах, платежеспособность многих заемщиков вызывает большие сомнения. Недавнее снижение рейтинга Греции и инцидент с дубайской госкомпанией, чьим основным кредитором являлись именно европейские банки, еще раз подтверждает факт наличия высоких кредитных рисков для европейской финансовой системы. На этом фоне многие банки Еврозоны предпринимают различные шаги для укрепления своей капитальной базы, в том числе, за счет репатриации иностранных активов. Всё это создаёт дополнительный спрос на евро.

Многие участники рынка в росте европейской валюты видят и «китайский след». В частности, на рынке циркулируют разговоры об активной диверсификации резервов Поднебесной, в т.ч., за счет евро. Таким образом, продолжающийся приток «горячих денег» в рамках carry-trade, растущий спрос на национальную валюту со стороны европейских банков и стремление развивающихся стран диверсифицировать портфели, по нашим прогнозам, приведет к тому, что в первом полугодии евро достигнет диапазона $ 1,55-$ 1,60. Впоследствии, на фоне сворачивания со стороны ФРС программ эмиссионного стимулирования (выкуп ипотечных облигаций и агентских бондов), а также возможного повышения ставок в конце II - начале III квартала, доллар может отыграть часть позиций, и вторую половину года торги по главной паре будут проходить преимущественно в диапазоне $ 1,40-$ 1,50 за единицу единой европейской валюты.



GBP/USD

Уходящий год выдался крайне волатильным и для британской валюты. После снижения в начале года к многолетним минимумам (когда в январе за день «британец» терял по пять «фигур»), в конце первого квартала начался планомерный рост. В итоге за последние 12 месяцев стоимость фунта стерлингов выросла на 12%.

Каких-либо фундаментальных преимуществ у британской экономики и её валюты против американского конкурента нет. Напротив, несмотря на сопоставимые размеры бюджетных дефицитов (в процентах от ВВП), экономике Туманного Альбиона по итогам III квартала 2009 года так и не удалось продемонстрировать квартальный рост, в отличие от США. В июле-сентябре ВВП Соединенного Королевства упал на 0,3%, за год на 5,1%. Т.е. стимулирующие меры, предпринимаемые правительством Великобритании, пока менее эффективны, чем в США (хотя и Америка не может похвастаться высокой «эффективностью» бюджетных расходов).

Нет существенных различий у двух государств и в денежно-кредитной политике. Ключевая ставка в Соединенном Королевстве в настоящий момент находится на уровне 0,5%. При этом, согласно отчету британского Центра экономических и деловых исследований, Банк Англии не станет повышать текущее значение ставки вплоть до 2011 года. И даже к 2014 г. стоимость рефинансирования в ЦБ, по мнению экспертов Центра, не превысит 2,0%.

Подобные перспективы не пугают валютных спекулянтов, которых интересует исключительно ситуация из разряда «здесь и сейчас», и пока доходность фунта всё же выше, чем у доллара (к примеру, ставки по 3-месячному USD Libor в 2,5 раза ниже, чем по займам в британской валюте), растущий тренд по паре сохранится.

Изредка игроков могут «тормозить» рейтинговые агентства, указывающие на высокие темпы наращивания госдолга правительством Соединенного Королевства. В частности, в настоящий момент чистый госдолг превысил 800 млрд. фунтов (60% ВВП), хотя еще год назад отношение долга к Валовому Продукту не превышало 50%. Столь стремительный рост обязательств может в будущем подорвать статус Британии, как первоклассного заемщика с рейтингом triple-A (AAA), но, как уже было отмечено, далёкие перспективы мало заботят нынешних игроков, придерживающихся правила «танцуй, пока играет музыка». На этом фоне ожидаем, что уже в первом полугодии фунт стерлингов достигнет уровней $ 1,70-$ 1,75. Последующие кварталы могут быть менее удачными для британской валюты, и наиболее вероятным торговым коридором по паре к концу года будет диапазон $ 1,55-$ 1,65.



USD/CHF

Ожидаемый еще в начале 2009 года паритет швейцарского франка и американского доллара был достигнут лишь в конце ноября. За это время национальная валюта Швейцарии укрепилась к доллару на 6,5%, рост мог быть и более значительным, если бы не активное сопротивление швейцарского ЦБ.

По наблюдениям участников рынка, регулятор четырежды в этом году проводил интервенции (через Банк Международных Расчетов), с целью ослабить курс национальной валюты против евро и доллара. И если первые три «выхода» акцент делался на связку швейцарской валюты с евро, то последний раз (при достижении паритета с «американцем») основные действия ЦБ были направлены в сторону пары доллар-франк. В целом понять швейцарские власти можно. Дорогая национальная валюта крайне болезненно бьет по экономике, делая местный экспорт менее конкурентоспособным и раскручивая дефляционные процессы в стране.

Но эффект подобных разовых интервенций весьма сомнительный, по истечению некоторого времени участники рынка с новой силой бросаются скупать франки. При этом укреплению швейцарской валюты способствует не столько активность международных игроков, сколько действия местных банков, направленные на репатриацию капитала в швейцарских франках. За время кризиса банки, некогда имевшие статус самых надежных в мире, существенно пострадали (один только UBS списал активов на сумму свыше $ 50 миллиардов), и теперь для пополнения капитальной базы вынуждены выводить средства из иностранных активов. В подобных условиях удержать рубеж в $ 1 за франк Банку Швейцарии в первом полугодии вряд ли удастся, особенно на фоне некоторых заявлений регулятора о необходимости своевременного ужесточения денежно-кредитной политики (ввиду ускоренного роста денежной массы в последние месяцы). Таким образом, в первом полугодии американская валюта, по нашим прогнозам, может опуститься в район 0,9700-1,0000 франка. В последующем, на фоне удорожания долларового фондирования, паритет, вероятно, восстановится. Ожидаем, что в конце года пара вновь будет выше паритетных уровней.



USD/JPY

Бóльшую часть года против доллара укреплялась и иена. Впервые за долгие годы «американец» оттеснил японскую валюту в её традиционном качестве - ключевой заёмной денежной единицы в операциях carry-trade. С лета 2009 года занимать в долларах стало дешевле, чем в иенах (сроком до 6 мес.). И это, несмотря на активные действия японского регулятора по накачиванию экономики ликвидностью. В итоге к концу ноября доллар опустился до минимальных значений за последние четырнадцать лет - ниже уровня 85 иен.

Подобный расклад, как в случае и со швейцарской валютой, крайне беспокоит японское руководство, в лице Правительства и Центрального Банка, которое периодически выражает озабоченность укреплением иены и её влиянием на экспортноориентированные отрасли экономики. За время нынешнего кризиса спад в японской промышленности был настолько глубоким, что в настоящий момент объем производства находится на уровне 1987 года. Между тем, помимо вербальных интервенций каких-либо решительных действий, руководство Страны Восходящего Солнца не предпринимает и вряд ли станет предпринимать что-то до того момента, пока «американец» торгуется выше отметки 80 иен. В конце концов, реально эффективный курс иены (с поправкой на инфляцию) на протяжении последних десяти лет планомерно снижался в условиях дефляционных процессов в Японии и роста цен в США и других странах - торговых партнеров.

На фоне нарастающих репатриационных потоков капитала курс японской валюты в ближайшие два квартала продолжит, по нашим прогнозам, преимущественно укрепляться к «американцу». В итоге пара может протестировать уровни 82-84 иены за доллар. Тренд должен развернуться во второй половине года. Заимствования в иенах при процентном арбитраже вновь могут стать наиболее популярной стратегией, толкая валютную пару выше уровня 90 иен за доллар.



USD/RUR

Отдельного внимания заслуживает динамика российской валюты. После «управляемой» девальвации, к концу которой курс доллара превышал отметку в 36 руб., началось плавное укрепление отечественной валюты.

Трансграничные капиталы «по достоинству» оценили доходность рублевых активов. Даже с учетом валютного хеджа привлекательность рубля для операций carry-trade оставалась высокой в течение бóльшей части уходящего года.

Подобный диспаритет в процентных ставках, вкупе с растущими нефтяными котировками, существенно улучшил ситуацию с платежным балансом и притоком валюты в страну.



На этом фоне с весны Банк России уже вынужден был скупать валюту с рынка, сдерживая стремительное укрепление рубля. Но приток средств по текущему и финансовому счетам ПБ, а также спекулятивная игра со стороны основных операторов рынка на «повышение курса рубля» сделали своё дело.

К середине осени котировки пары USD/RUR опустились ниже отметки 29 руб. Долго удерживать курс ниже данного рубежа игрокам не удалось. Причин тому было несколько. Во-первых, вновь к концу года активизировался Центробанк, обозначив новый плавающий коридор по бивалютной корзине (35-38 руб.). Границы данного коридора регулятор намеревается в ближайшее время жестко отстаивать. Осознав подобный расклад и, как следствие, некоторую бессмысленность дальнейшей игры на понижение «доллара», многие участники внутреннего рынка решили пойти по пути наименьшего сопротивления, меняя стратегию и ставя теперь на рост «американца» в последний месяц года. Благоприятствовала смене тенденций и внешняя конъюнктура. На фоне технического дефолта дубайского фонда и пересмотра рейтинга ряда стран, приверженцы carry-trade начали активно выходить из рисковых активов, закрывая короткие позиции по доллару, в т.ч. по рублевым кросс-курсам. Подобные события совпали и с традиционным ростом ликвидности в России к концу года, на фоне возросших бюджетных расходов. В итоге рублей в банковской системе стало более чем достаточно, ставки overnigh на МБК опустились в район 5%, а объем средств кредитных организаций на корсчетах и депозитах в ЦБ превысил триллион рублей.



Как результат, интерес к отечественной валюте угас, параллельно провоцируя спрос на доллары. В итоге в декабре курс «американца» поднялся выше отметки 30 руб.

И всё же нынешнее резкое снижение рубля событие, вероятно, временное. Наложившиеся друг на друга внутренние сезонные и внешние конъюнктурные факторы на некоторый период отклонили курс российской валюты от растущего тренда.

Между тем, пока ситуация на мировых рынках остаётся относительно стабильной, а дешевая ликвидность продолжает «рыскать» в поисках доходных активов, спекулятивный интерес к рублю и номинированным в нём инструментам будет сохраняться. При этом, в первую очередь, росту отечественной валюты будет способствовать благоприятная ценовая конъюнктура на сырьевых рынках. Дальнейший приток нефтедолларов и «горячих» денег в первом полугодии вновь может «толкнуть» котировки пары в район 28 руб., и это несмотря на возможное сопротивление Банка России. При этом, если пара EUR/USD достигнет отметки $ 1,6 за евро, курс американца, вероятно, достигнет диапазона 27,0-27,5 руб.

Во втором полугодии пыл рублевых «оптимистов» может поубавиться, в итоге год российская валюта может завершить всё на тех же рубежах, что мы наблюдаем в настоящий момент - в районе 30 руб. за доллар.



Продолжение следует...