Диагнозы и рецепты Гринспена

Выступление бывшего главы ФРС Алана Гринспена в Council on Foreign Relations.

Позвольте мне начать с общей оценки того, что происходило за последний год, и того, что это сулит в будущем – насколько мы можем это представить.

Крах Lehman стал одним из самых экстраординарных экономических событий в мировой финансовой истории. Он необычен по многим параметрам, и я не думаю, что мы поймем, что такое действительно случается раз в столетие или раз в 80 лет, до тех пор, пока не сможем посмотреть на это с какого-то расстояния, спустя годы.

Наиболее важной особенностью этого периода, пожалуй, был масштаб коллапса в сегменте краткосрочных кредитов, которые являются самым устойчивым элементом любой финансовой системы.

КОГДА НЕЛЬЗЯ ЗАНЯТЬ

Во время умеренно тяжелых финансовых кризисов, какими бы ни были обстоятельства, рынок долгосрочных долговых обязательств терпит крах. Невозможно продать ничего сроком на пять лет, три или даже два года. Как признавались власти Нью-Йорка, когда город был близок к банкротству, сроки [погашения долга] сокращались, сокращались и сокращались.

Но мы почти никогда не сталкивались с ситуацией, когда исчезало бы краткосрочное кредитование. Так было лишь в 1907 году, когда в течение 24 часов было буквально невозможно получить кредит до востребования. И изредка нечто подобное происходило в 30-х годах.

Но ни один из тех случаев не был столь серьезным, как нынешний, поскольку уже через несколько дней после того, как начался кризис с Lehman, мы увидели, как рушится вся система и особенно торговое финансирование.

Мы редко задумываемся о торговых кредитах, отчасти из-за того, что это одна из самых обычных составляющих частей операций и продуктов, которые предлагает банковская система. Они практически исчезли или в отдельных случаях их стоимость достигала 600 базисных пунктов над LIBOR, что фактически привело к замораживанию рынка.

Результатом этого стал беспрецедентный крах экспортной торговли во всем мире. Можете посмотреть данные по отдельным странам – в каждой на протяжении очень долгого времени динамика экспорта была ровной, а затем все рухнули в пропасть – практически одновременно.

Еще один аспект этого связан с другими сегментами краткосрочного денежного рынка, которые также испытали существенное давление. И здесь возникает сложная проблема, поскольку одним из последствий необычайного сокращения экспорта стало резкое увеличение запасов в пути. Я имею в виду, что мы не очень-то задумываемся о том, сколько времени занимает путь от порта Лос-Анджелеса до Шанхая, но только подумайте, что произойдет, если импорт в ряде стран окажется перекрыт, а все эти запасы останутся. Они будут все время накапливаться.

И конечно, дело в масштабе всего этого накопления запасов в так называемой реальной экономике; в результате период оборота запасов во всем мире существенно увеличился, что привело к краху промышленного производства. Промпроизводство пошло вниз практически повсюду.

И если у кого-то еще оставались сомнения по поводу того, что за последнее десятилетие или около того экономическая среда стала по-настоящему глобальной, они были развеяны – 15 сентября и в последующие дни 2008 года.

Прежде всего, на $17 триллионов сократилась капитализация обращающихся на мировых биржах акций. Это произошло за шесть недель, и вывело из строя систему финансового посредничества. Потому что надо помнить, как устроена вся эта система.

У корпораций – и, по сути, у любого института, который осуществляет заимствования, – есть резервный капитал, который позволяет обеспечить долги. Кредитные рейтинги любой компании и любого института – это производная от рыночной стоимости такого резервного капитала.

Если же объем этих средств значительно сокращается, кредитный рейтинг всех обязательств ухудшается. Стоимость долговых инструментов резко падает.

Так что крах рынка акций в сочетании с падением рыночной стоимости всех видов долга лишил финансовую систему весьма значительной части обеспечения, и это ее фактически парализовало. Последствия были повсеместными и затяжными.

ТАКОЕ БЫВАЕТ РАЗ В ВЕК

В США все это проявилось наряду с крайне резким ростом безработицы. Интересно, что уровень безработицы у нас рос намного быстрее, чем практически во всех других странах. Во многом это связано с тем, что американские компании, несомненно, предполагали, что кризис, который начался после краха Lehman, будет куда более глубоким, чем он оказался на самом деле.

Об этом можно судить по тому, что общее число отработанных часов в тот период сократилось больше, чем ВВП – а ВВП, конечно, сократился весьма существенно. В результате мы получили рост часовой производительности труда, но в нем не было смысла. Я имею в виду, что это не отражало эффективности; это говорило лишь о том, что бизнес-сообщество выжимало из персонала все, что можно, сокращая продолжительность рабочей недели и увольняя огромное количество сотрудников, пока мы не пришли к тому, что имеем в настоящее время.

И сейчас уже происходят процессы, благодаря которым может возобновиться рост занятости, поскольку в действительности нам не хватает людей, чтобы поддерживать тот уровень экономической активности, который есть сейчас и который, как я думаю, еще будет расти.
Не нужно напоминать, что сразу после событий с Lehman доходы упали очень резко. Но за счет существенного сокращения издержек, – с этим переборщили, – увеличилась рентабельность, и сейчас прибыли достаточно сильно изменились.

Этот период очень важен, поскольку от того, как его оценивать, во многом зависит, что мы будем делать с финансовой реформой. Если это событие из разряда тех, что происходят раз в сто лет, то вы и будете ожидать его – и это как раз касается нынешнего кризиса – лишь раз за столетие.

Члены центробанков всегда осознавали, что системы управления рисками в обязательном порядке устанавливали требования к капиталу, которых было бы достаточно практически в любых чрезвычайных ситуациях, которые можно вообразить. Но я говорю «практически в любых», поскольку если бы они попытались учесть совсем маловероятные риски, потребовалось бы, чтобы капитал всегда был [у компаний] при себе, то есть крайне редко был бы полезным и продуктивным.

Крайне важно понять, действительно ли это событие из тех, что происходят раз в сто лет, вероятность которого заложена в самой системе риск-менеджмента, разработанной за последние 50 лет, получившей несметное количество Нобелевских премий, принятой академическим сообществом и объясняющей большую часть того, что происходит в мире.

Финансовые посредники – не будем вдаваться в подробности, почему это так – не могут функционировать без огромного кредитного плеча. И они не думают, что вот-вот должно произойти то, что происходит раз за столетие или раз за 80 лет.

И когда это происходит, частный сектор по определению не может справиться с этим в одиночку.

Вспоминается семинар, в котором я участвовал 10 лет назад и на котором мы обсуждали такую возможность, и она, действительно, казалась не более чем гипотетической. Но мы признавали, что когда это произойдет, центробанки должны будут вмешаться и заместить частные кредиты государственными, что и произошло сейчас.

Может быть, не обошлось без заминок, но TARP – программа выкупа проблемных активов, в рамках которой министерство финансов предоставляло капитал банкам – была очень важна. Она оказала большую помощь в стабилизации системы.

САМОВЫЗДОРОВЛЕНИЕ

А затем произошло нечто феноменальное, возможно, это связано с тем, что цены акций никогда не считались чем-то подконтрольным государству. Масштабная распродажа достигла кульминации в марте этого года, и это был предел, до которого можно было испытывать страх.

Другими словами, история показывает, что чувство страха у людей может нарастать лишь до определенного уровня. А когда этот уровень достигается, как это было в марте, возникает сопротивление. И ситуация на рынках начинает стабилизироваться. И то, что мы вышли из глубокого минуса в ноль, было, на самом деле, большим плюсом. С тех пор рынки, действительно, заметно восстановились.

С марта капитализация акций в мире выросла на $15 – 17 триллионов, в том числе почти на $5 триллионов в США.

Я всегда говорил (и думаю, что факты все чаще подтверждают это), что цены акций, несомненно, являются опережающим индикатором экономической активности, с этим все согласны. Но думаю, очевидно и то, что они сами влияют на экономическую активность, поскольку от них зависит восстановление рыночной стоимости капитала, сокращение которого сыграло большую роль в «замораживании» финансовой системы. В результате [пополнения этого капитала], как мы прекрасно видим, экономика восстанавливается не только в США, но и во всем мире.

Вот если бы мы могли спрогнозировать дальнейший рост рынка, который в последнее время оказывался лучше всех негативных прогнозов… Не думаю, что это что-нибудь значит, что индекс Dow Jones на днях достиг 10 000 пунктов, это всего лишь означает, что либо Доу, либо Джонс встали не с той ноги и подправили индекс, – но это хотя бы достойно того, чтобы оказаться на первой полосе газет.

Но может возникнуть вопрос о том, сыграли ли свою роль бюджетные стимулы или прирост капитала, вернувшийся в финансовую систему и влияющий на необычайное сужение рисковых спредов, – что из этого действительно стало причиной восстановления экономики, которое мы сейчас наблюдаем?

СБОЙ СИСТЕМЫ

Помните, что когда вы имеете дело с рыночной системой, все время появляется что-то новое. Но не все инновации работают. Знаете, ведь почти никто не осознает, что у Эдисона было больше провалов, чем удач.

И наша система, которая по сути работает по принципу творческого разрушения, не раз давала сбои. Одна из задач рыночной системы – устранить их.

Для меня, например, совершенно очевидно, что требования к капиталу финансовых посредников, с точки зрения регулятора, были слишком мягкими, несмотря на пару знаменитых строчек в докладе Федеральной корпорации страхования вкладов весной 2006 года о том, что «более 99% застрахованных институтов отвечают самым высоким стандартам регуляторов или даже превосходят их».

Год спустя все развалилось. И возникает вопрос: у нас было слишком мало [резервного] капитала? Ответ, несомненно, утвердительный. Многие существующие проблемы могут и должны быть решены. Иначе говоря, я утверждаю, что мы должны исправить систему. Она дала сбой, но это не значит, что мы от нее откажемся. Это значит, что необходимо существенно повысить требования к капиталу. Это значит, что мы должны принять многие другие меры, например, попытаться стандартизировать большую часть деривативов, а также ввести для них централизованный клиринг и вывести их на биржу.

СЛИШКОМ БОЛЬШИЕ, ЧТОБЫ НЕ РУХНУТЬ
Критическая проблема, которую нам необходимо решить, связана с понятием «компания, слишком большая, чтобы дать ей рухнуть».

Мне кажется, что это серьезная проблема, и если мы не будем с ней бороться, то попадем в ужасную ситуацию. Поскольку надо помнить, что задача финансовой системы заключается в том, чтобы брать небольшие сбережения у общества плюс то, что удастся занять за рубежом (это относится и к нашему дефициту текущего счета), и инвестировать эти средства, исходя из того же принципа, на котором основывается производство реальных активов, то есть так, чтобы достигнуть максимальных темпов роста и производительности.

Будет исправлено и должно быть исправлено еще несметное количество вещей, и именно это будет центральной темой всех обсуждений.

Я думаю, что особое отношение к «слишком большим, чтобы рухнуть» компаниям, – в любом случае плохая политика, поскольку это полностью противоречит самому принципу работы рынков.

Если вам нужна другая система, можно перейти к системе центрального планирования, – в ней вообще нет «слишком больших, чтобы рухнуть» компаний. Все просто-напросто контролируется правительством и никому не грозит крах, но в этом и заключается одна из проблем.

Если вы поддерживаете отживающие свое компании или отрасли, либо те организации, которые слишком велики, чтобы рухнуть (а значит, практически по определению устарели), то лишаете инвестиций передовые технологии, которые помогают увеличить производительность, а значит, и повысить уровень жизни.

Если компания слишком велика, чтобы дать ей рухнуть, значит она вообще слишком велика.
Нет, мне совершенно не нравится мысль о том, чтобы произвольно поделить организации на части разного размера. Надо, по меньшей мере, учитывать конкурентные преимущества, которые они получают благодаря скрытым субсидиям и за счет которых могут превзойти своих менее крупных конкурентов, у которых нет таких субсидий.

Но если не решить эту проблему, у вас будет ряд устаревших, отживающих свое институтов, которые высасывают сбережения у общества.

Тут у меня нет простого решения, но что-то должно быть сделано. В этом я не сомневаюсь, и не думаю, что одного ужесточения требований к капиталу крупных организаций или увеличения их налогообложения будет достаточно. Я думаю, это они переживут, все равно будут работать и останутся неэффективными, продолжая пользоваться сбережениями [налогоплательщиков].

Поэтому я и говорю о радикальных преобразованиях, например о том, чтобы разделить их. В 1911 году мы разделили Standard Oil. И что произошло? Отдельные части стали более ценными, чем компания в целом. Может быть, именно это нам и надо сейчас.

Оригинал статьи